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Felipe Miranda
Exile on Wall Street
Felipe Miranda
É sócio-fundador e CIO da Empiricus
2019-03-28T12:35:18-03:00
Exile on Wall Street

Pra que proteção?

Para mim, você precisa considerar a hipótese de que as coisas podem dar errado. Porque, sejamos sinceros aqui, muitas vezes elas dão errado. E você precisa estar preparado para essa possibilidade, não condenando a si mesmo (ou a seus cotistas) porque o cenário final não convergiu para aquele pensado a priori. 

28 de março de 2019
12:02 - atualizado às 12:35
Dinheiro Salva Vidas - Proteção - Segurança - Emergência
Imagem: Montagem Andrei Morais / Shutterstock

Outro dia, almocei com um grande gestor brasileiro. Entre a entrada e o prato principal, ele disse assim:

“Proteção para quê? Se eu não estiver convicto de uma determinada posição, eu monto pequeno.”

Em qualquer conversa, minha primeira motivação é sempre no sentido da concordância. É difícil encontrar gente mais chata do que aquela pessoa sempre pronta a discordar. Você nem terminou de falar e o camarada já rebate: “Ah, discordo”. “Você tem que ver também que…” “Você não considerou que…”

Até mesmo quando penso diferente, costumo começar a resposta com: “Concordo. Só talvez valesse a pena considerar também que…”

Nos encontros com gente mais rica e inteligente do que eu (só 99 por cento da população), fico ainda mais constrangido em discordar. Eu, que sou apenas um rapaz latino-americano, sem dinheiro no banco e sem parentes importantes, procuro mesmo é aprender com essa gente. Entro (quase) mudo e saio (quase) calado. Ele é o bilionário; já eu estou apenas tentando comprar uma janta. E nesse nosso negócio, me desculpe, é “money talks, BS walks”. Se é certo ou errado, sei lá... É o que é.

Dessa vez, porém, eu não me contive. Com fome, meu mau humor é um perigo. Então, emendei:

“Mas e se der errado?”

Ao que ele respondeu:

“Ué, se der errado, deu errado.”

Havia uma certa ironia nessa frase, como se a pergunta anterior tivesse sido mal formulada. Como se a materialização a posteriori de um cenário distinto daquele pensado pelo gestor ex-ante condenasse necessariamente o fundo a uma performance ruim.

A comida estava boa e não queria torná-la indigesta, de tal modo que mandei só um “entendi” e perguntei se a vida estava muito corrida. Confesso que aquilo ficou na minha cabeça.

Nem certo nem errado

Aqui não quero estar certo ou errado. De novo: o bilionário é ele. Portanto, as chances maiores são mesmo de que, ao entrar numa discussão sobre finanças com o sujeito, o errado seja eu mesmo. Feliz ou infelizmente, ainda não encontrei, porém, uma forma de discordar de mim mesmo.

Minha visão é de que há um problema com a abordagem acima. Para mim, você precisa considerar a hipótese de que as coisas podem dar errado. Porque, sejamos sinceros aqui, muitas vezes elas dão errado. E você precisa estar preparado para essa possibilidade, não condenando a si mesmo (ou a seus cotistas) porque o cenário final não convergiu para aquele pensado a priori.

Também é preciso dizer que montar uma posição pequena é bem diferente de montar uma posição significativa com proteções/seguros contra ela. Essa conclusão, inclusive, pode ser encontrada mesmo nas abordagens mais ortodoxas e canonizadas da academia.

Sim, eu sei que as finanças pertencem aos praticantes e que Sextus Empiricus é contra os professores — confesso uma curiosidade infinita sobre as carteiras de investimento deles e dos comentaristas de mercado financeiro. Porém, também sei que os embates dialéticos na teoria econômica não foram definidos por superação positiva, mas, sim, pelo emprego das melhores regras de retórica, como muito bem demonstraram Pérsio Arida (aquele artigo é de tirar o fôlego!) e Deirdre McCloskey.

Persuasão

Então, vamos lá apelar para um instrumento de persuasão recorrendo a Harry Markowitz, prêmio Nobel de Economia, para tentar provar o ponto — uma das regras mais rasteiras numa discussão é recorrer a um argumento de autoridade, para tentar diminuir seu interlocutor. Nesses tempos, melhor explicar: estou sendo irônico; realmente acredito no que vou falar.

Markowitz provou como, a partir dos ganhos da diversificação (convivência num portfólio com ativos de correlação negativa), você pode reduzir o nível de risco de sua carteira, preservando um dado retorno potencial. Assim se forma a chamada Fronteira Eficiente (ou Ótima) de Markowitz. Em outras palavras, ter um portfólio diversificado e balanceado, com ativos que se movem em direções opostas, é melhor do que ter uma carteira concentrada, mesmo que as posições sejam menores.

Fora da argumentação clássica das chamadas Finanças Modernas, existe outro ponto importante. E confesso ser este o meu favorito: o argumento contra o uso das proteções e seguros, além de um pouco arrogante porque, no fundo, parte da premissa de que estar errado não é uma possibilidade concreta e ameaçadora a ser evitada, desconsidera o fato de que os ativos não têm retornos lineares. Alguns deles são convexos. Isso muda tudo. Insisto na sugestão de ver o vídeo de Mark Spitznagel no YouTube, simples e didático, de nome “The Paradox of Higher Returns with Lower Risk”.

Pegue o exemplo mais simples possível.

O investidor A compra 1.000 ações da empresa ABCD, pagando 10 reais por ação. Ou seja, gasto inicial de 10 mil reais. Ao mesmo tempo, ele compra 1.000 opções de venda com preço de exercício de 9 reais, pagando por cada opção 50 centavos. Ou seja, ele agora tem o direito de vender suas 1.000 ações por 9 reais. Total do gasto: 10,5 mil reais, certo?

O investidor B compra 300 ações da empresa ABCD pagando os mesmos 10 reais por ação. Total do gasto: 3 mil reais.

Agora suponha que ABCD quebrou. Suas ações passaram a valer zero. O investidor B perdeu 3 mil reais. Já o investidor A exerceu seu direito de vender suas ações a 9 reais, levantando com isso 9 mil reais — seu gasto total inicial fora de 10,5 mil reais, e ele obteve 9 mil reais ao exercer sua opção de venda; logo, seu prejuízo na operação foi de 1.500 reais.

Ou seja, o investidor A, mesmo tendo uma exposição maior à ação da falida ABCD, teve um prejuízo menor do que o investidor B.

O que eu quero mostrar com tudo isso?

Algumas coisas:

• O exemplo mostra como ter uma posição e um seguro contra ela é bem diferente do que simplesmente montar uma posição pequena.

• Como as opções, contrariando um fato estilizado superficial e errado, são, na essência, um instrumento de hedge e proteção; ou seja, se bem usadas e entendidas, são uma forma de reduzir (não de aumentar) o risco da carteira do investidor; e

• A necessidade de o investidor manter um portfólio diversificado e balanceado, com proteções e instrumentos de hedge que vão salvá-lo de momentos de stress e, muitas vezes, de si mesmo, porque, acredite, as coisas podem dar errado.

Último e mais importante

O último ponto é o mais importante. E não falo isso hoje de maneira oportunista, para aproveitar-me do momento adverso para, depois da obra feita, bancar de engenheiro sabido. Escrevo sobre isso quase todos os dias da minha vida: nada é mais importante ao investidor do que a diversificação e o uso de instrumentos de proteção.

Na Carteira Empiricus, por exemplo, usamos com frequência as puts (opções de venda) como ferramenta de hedge e defesa contra nossas próprias convicções.

Por mais otimista que eu esteja com o ciclo brasileiro (e, sim, eu continuo), sempre carrego lá, sob a brilhante ajuda do João Piccioni e do Fernando Ferrer (na verdade, eu que dou uma pequena ajuda para eles, os verdadeiros comandantes da performance estelar da Carteira), umas puts (digitei errado um “a" a mais aqui perigosíssimo) fora do dinheiro. São elas inclusive que têm dado uma boa ajuda para o portfólio nesse último estresse. Temos lá BOVAR82 e BOVAQ88, que sobem 233 por cento e 286 por cento desde o dia 19 de março, ajudando a proteger bem a Carteira.

Aqui preciso esclarecer o termo “proteger”. Não quero, com isso, dizer que o portfólio sugerido tenha passado incólume a todo esse sell-off. Não é o caso, mas tem ajudado muito. Esse é o ponto. No meio da tempestade, você não quer estar pronto pra balada. Você precisa apenas sobreviver, chegar do outro lado. Por isso é tão importante as proteções. Quando você mais precisa do dinheiro, na hora ruim, quando o mercado estiver em modo pânico, você terá algo à mão para tranquilizá-lo de que o retorno consolidado não vai ser tão negativo, porque os seguros serão acionados. A primeira coisa que o sujeito pensa quando bate o carro, supondo não haver ferimentos graves, é: eu tinha seguro? Se sim, estamos diante de outro nível de tranquilidade.

Gostaria muito de sugerir que o comportamento recente sirva como exemplo material da necessidade imperiosa de se manter instrumentos de hedge e proteção na carteira. E, claro, o seguro precisa ser feito antes de bater o carro. Compre essas coisas na hora boa, justamente quando parecer desnecessário. É um exercício difícil emocionalmente, de ir contra si mesmo e desafiar a aparente tranquilidade, mas seu bolso não está nem aí para suas emoções.

Mercados tentam se recuperar do tombo da véspera e abrem no positivo. Embora o sell-off dos ativos de risco brasileiro ontem tenha sido muito atribuída às desavenças entre Rodrigo Maia e Jair Bolsonaro, pra mim, a preocupação maior deriva da sinalização implícita na fala de Paulo Guedes de que, sem apoio, ele pode deixar o posto de ministro da Economia. “Eu não tenho apego ao cargo.” Ponderou que não deixaria a cadeira na primeira derrota; mas e na segunda?

O nível de risco associado a uma eventual saída de Guedes do governo aumentaria bastante. Estaríamos em outro patamar de incerteza e as reformas seriam colocadas em xeque — o presidente Jair Bolsonaro, em si, nunca foi um liberal stricto sensu.

Na eventualidade (bate na madeira) de Guedes deixar o ministério da Economia, seria péssimo, com uma reação bem ruim dos mercados. Mas, pra mim, não significaria o abandono da reforma. No final, acredito que a racionalidade acaba prevalecendo — é um princípio elementar da economia: os agentes são racionais; e mesmo que seja platônico, tudo bem, porque a reforma se impõe sozinha. Não haveria alternativa a isso além da real explosão do país. Previdência ou morte. Tocar a pauta fiscalista agora é instinto de sobrevivência, algo pertencente também aos animais irracionais.

Desde que escrevi a tese O Segundo Mandato Temer, aqui no sentido metafórico, claro, defendo que a reforma se impõe. Toda uma orientação de governo e uma equipe são de vertente liberal, fiscalista e reformista — não se trata apenas de Paulo Guedes, o que difere bastante da iniciativa de Dilma Rousseff com Joaquim Levy, que, não custa lembrar, também está no governo agora. Temos um time todo dessa vez e um presidente que, mesmo de maneira heterodoxa e não tão engajada quanto poderia, apoia a reforma.

Agenda doméstica traz Relatório Trimestral de Inflação, IGP-M de março e arrecadação federal. Nos EUA, saem PIB e pedidos de auxílio desemprego.

Ibovespa Futuro sobe 0,7 por cento (não se anime muito, porque ele descolou muito do índice à vista ontem à noite, com queda mais intensa), dólar e juros futuros caem.

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