A crise da Boeing com o 737 MAX pode afetar a Embraer depois da fusão?

Me lembro até hoje da primeira vez que voei – tinha menos de dez anos e o passeio com meu pai me manteve acordado por uns dias antes e depois da aventura. No meio do voo, entre o barulho das turbinas e o frio na barriga a cada balançada (“são só umas lombadas nas nuvens, filhão”), uma das aeromoças (era o nome, não me julgue), que percebeu ser minha primeira vez nos ares, fez o convite: “quer conhecer a cabine?”.

Estava decidido, ia ser piloto de avião. De preferência, do F-14, por influência de Maverick e Goose, claro.

Mesmo sem ter levado o sonho adiante, continuo fascinado por aviões e aeroportos, acho boa até a comida de bordo. Por ironia, depois de velho, fiquei um pouco mais covarde e, confesso, difícil ficar 100% tranquilo durante o voo. Qualquer turbulência, por mais leve que seja, já me deixa preocupado.

Tento vencer o medo pelo estudo: leio muita coisa sobre acidentes e segurança e, a cada decolagem, repito para mim mesmo que que corri mais riscos no trajeto até o aeroporto do que correrei entre as nuvens.

“As chances de morrer em um acidente aéreo são as mesmas de ganhar na loteria”. Bem, quase toda semana tem gente levando a Mega Sena...

Li as primeiras notícias sobre o acidente do 737 MAX em meio às férias na Argentina e gelei até confirmar que que meu voo de volta seria em um 777. Mesmo que todos os problemas sejam resolvidos e o modelo se torne a aeronave mais segura da história da aviação mundial, pessoas vão embarcar com desconfiança por bastante tempo – alguém aí se lembra do Fokker 100?

As investigações oficiais ainda estão em andamento, mas vários países proibiram voos com o 737 MAX até segunda ordem. Com 376 unidades entregues e um backlog (cateira de pedidos) de 5.012 unidades, avaliadas em mais de US$ 600 bilhões, o modelo é (era?) considerado o principal vetor de crescimento da Boeing.

Desde o acidente no Egito, a americana perdeu quase 11% de seu valor de mercado, o que equivale a pouco mais de US$ 26 bilhões. Com as notícias de que todo o processo de aprovação do modelo será investigado, o caso pode ser muito mais profundo do que “apenas” um erro de projeto – a desconfiança começa a respingar na FAA (Federal Aviation Administration), agência responsável pela regulação da aviação civil nos EUA.

E a Embraer?

Ainda é impossível quantificar o tamanho do estrago: pode ser apenas um ruído, pode ser algo com consequências permanentes. De toda forma, depois de anunciar a fusão com a gigante norte-americana, tudo que afeta a Boeing pode afetar a Embraer, já que boa parte da geração de valor na combinação dos negócios vem das sinergias comerciais entre as duas empresas.

Minha visão é que os eventos recentes terão pouco impacto sobre a companhia brasileira e, até o momento, a brasileira não sofreu com a Boeing. Pelo contrário: por incrível que pareça, a divulgação de fracos resultados foi bem recebida e o papel subiu mais de 5%, mostrando mais uma vez que, no mercado, o que importa é bater as expectativas (que eram bem pessimistas).

Em 2018, a Embraer entregou 90 aeronaves comerciais e 91 executivas (os famosos jatinhos). Com isso, o resultado antes de juros e impostos (Ebit) ficou em R$ 103 milhões, uma queda de 90% em comparação com 2017. O ano fechou com prejuízo de R$ 224 milhões (frente lucro de R$ 995 milhões no ano anterior).

A geração de caixa também sofreu – o fluxo de caixa livre (medido pela geração de caixa operacional descontada do investimento em ativos fixos) caiu de R$ 1,3 bilhão para R$ 249 milhões – a piora operacional e o aumento do volume de estoques prejudicaram bastante o fluxo de caixa da companhia.

Vida de casado

Mas a verdade é que o mercado tem dado pouca atenção à situação operacional da companhia – todo mundo quer saber de como vai ser a “vida de casado” com a Boeing e quanto valor isso vai gerar.

Do jeito que ficou desenhada a transação, a Embraer ainda tem 20% da Joint Venture, com opção de venda da participação por cerca US$ 1 bilhão à Boeing (já após impostos) nos próximos dez anos. Isso implica que o valor a receber pela venda de 80% da divisão de aviação comercial mais a opção de venda dos 20% restante tem potencial de gerar R$ 20,5 para cada EMBR3 que existe na Bolsa.

Isso quer dizer que, ao preço atual, toda a divisão de defesa e de aviação executiva estão saindo “de graça”. É verdade que os dois segmentos ainda precisam provar o seu valor, mas o potencial de comercialização do cargueiro KC-390 em conjunto com a Boeing é enorme e, na minha visão, não faz sentido o preço de tela das ações.

Além disso, com a maturação do segmento de aviação executiva da Embraer, as receitas com manutenção de aeronaves vão aumentando e a rentabilidade da atividade tende a melhorar sensivelmente.

Desde que falei sobre Embraer por aqui, em outubro do ano passado, as ações da empresa caíram cerca de 3,5%, enquanto o Ibovespa andou quase 22% – não dá para dizer que fui bem nessa. Mas ainda vejo valor escondido nas ações, que deve aparecer mais claramente conforme a combinação das duas empresas for amadurecendo e, nada, nada, a posição é uma boa proteção contra uma forte escalada do dólar no curto prazo.

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