Quanto vale a Petrobras privatizada?

Nos anos em que viveu sob forte esquema de corrupção, denunciado pela Operação Lava Jato, as reuniões de conselho de administração da Petrobras nem sempre seguiam o rito normal de informar aos conselheiros previamente sobre os assuntos que seriam tratados.

Às vezes, eles chegavam aos encontros e se deparavam com as pautas “axilares”. Sim. É isso mesmo que você pensou. Essas “pautas” tinham esse nome porque só eram reveladas no momento da reunião, trazidas debaixo do braço - ou da axila - de algum diretor.

A justificativa era que o assunto era sensível demais e não poderia vazar ou ainda que necessitava de aprovação rápida. Na prática, foi assim que a Petrobras aprovou a desastrosa compra da refinaria de Pasadena, nos Estados Unidos, que gerou prejuízo próximo a US$ 580 milhões para a brasileira e engordou a caixa de propinas de diversos funcionários.

A existência das pautas axilares foi revelada pela investigação da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) sobre a responsabilidade do conselho da petroleira nessa aquisição desastrada. E é apenas um dos muito episódios recentes que estarreceram acionistas nesses últimos anos.

Se tiver acompanhado o sucateamento administrativo da Petrobras até aquele que for, por princípios, contra qualquer privatização vai dar razão ao desejo dos acionistas da companhia de ver a empresa fora das mãos da União.

O assunto está cada vez mais forte no mercado com o governo que se anuncia liberal do presidente Jair Bolsonaro e do superministro Paulo Guedes. Nesta segunda-feira, a equipe de Guedes confirmou o nome de Roberto Castello Branco como novo presidente da Petrobras. Ele também estudou na Universidade de Chicago, o reduto do liberalismo econômico.

Enquanto espera 2019 para que ele comece, o investidor profissional se debruça sobre os números. E especula: quanto valeria a Petrobras se ela fosse uma empresa privada? Em outras palavras, quanto valeria sua operação com uma gestão eficiente, sem criar cargos, aquisições, ou políticas de preços para atender a interesses políticos.

Para o dobro e além

O Seu Dinheiro pediu para quatro gestores fazerem essa conta e as respostas foram muito parecidas: a Petrobras valeria um pouco mais ou um pouco menos do que o DOBRO do que é negociada na B3.

Ninguém tem hoje dados precisos para fazer uma conta como essa, mas todos chegaram a números parecidos: as respostas oscilaram entre +96% e + 108%, com as ações da empresa pra lá dos R$ 50.

O raciocínio é o seguinte. Primeiro, eles retiram o desconto que a empresa recebe hoje por ser estatal e equiparam o valuation dela aos de pares internacionais privados, por conta da melhoria das expectativas. Em seguida, revisam os resultados, com a melhora operacional, por uma gestão que se presume, será mais eficiente.

Para quem gosta das contas, a métrica escolhida foi o EV/EBITDA, que relaciona o valor da firma, incluindo a sua dívida, com seu resultado operacional. Hoje, esse múltiplo para a Petrobras é 5. Já para as principais empresas americanas do setor, é 6,6. Isso equivale dizer que a brasileira é negociada com um desconto de 24% em relação a essas outras.

É esse o atual desconto só por ela ser estatal. Se ela passasse a ser privada, e o múltiplo se aproximasse ao dessas "melhores" empresas, o seu EV (Enterprise Value) deveria subir: em vez dos 24% de desconto, teria de haver um incremento de cerca de 32%, fazendo a conta inversa. Porém, como o EV inclui a dívida, para isso acontecer o valor de mercado da empresa teria que subir algo como 59%.

Ganhos de gestão

Mas essa conta só retira o carimbo de estatal. O efeito da gestão privada, eles acreditam, poderia ser muito mais poderoso e é aqui que as estimativas para a ação podem variar um pouco para mais ou para menos.

Um exemplo. A Petrobras hoje gasta cerca de R$ 230 bilhões em “despesas caixa” por ano (conforme número até setembro de 2018, anualizado). Se uma nova gestão, privada, conseguisse cortar 10% disso, o EBITDA da empresa subiria 20%.

Usando a mesma premissa de EV/EBITDA igual às principais do setor, mas agora com o EBITDA 20% maior, isso significaria o valor de mercado da empresa subir para perto de R$ 720 bilhões, cerca de 108% acima do valor atual. Se o governo levar adiante a agenda de privatizações e vender os 50% de ações que tem da Petrobras, poderia arrecadar centenas de bilhões de reais para seu caixa.

O desconto que se dá para uma empresa como a Petrobras inclui o chamado risco-país. Mas os dois andam cada vez mais juntos. No caso do Brasil, o pior momento recente desse indicador foi simultâneo às maiores dificuldades da Petrobras.

Foi quando a petroleira, no turbilhão dos escândalos e revendo todos os seus balanços, gerou a preocupação de que precisaria fazer uma chamada de capital. Para manter o controle, com 50% da empresa, o governo teria de acompanhar essa operação e injetar bilhões na empresa - enquanto já precisava de seu próprio ajuste fiscal.

Foco na produção

Para os gestores, o valor da Petrobras poderia subir ainda mais, se a nova gestão optasse por focar na exploração e produção de petróleo (E&P), segmento mais rentável, passando adiante o refino e a distribuição.

Eles ressaltam que isso seria ainda mais interessante porque a Petrobras ainda precisa desalavancar o seu balanço.

“A dívida ainda é enorme e muito perigosa caso o petróleo caia forte. Mas se fosse privada não tenho dúvidas de que iam acelerar e muito a produção. Por exemplo, aposto que venderiam a BR Distribuidora inteira para com esse dinheiro investir em E&P”, palpita um profissional.

Outro especialista destaca que a gestão privada significaria o fim das amarras: "Sem 'liminar do Lewandowski' (ministro do STF, que em junho passado vetou a venda de estatais e suas subsidiárias sem aval do Legislativo), ela poderia destravar muito valor otimizando o portfolio, vendendo as refinarias".

Sem postos e refinarias

Vender a BR distribuidora voltou a ser um tema na última terça-feira (13). Durante videoconferência com investidores, o vice-presidente eleito, general Hamilton Mourão, defendeu isso - até o momento não foi desautorizado por ninguém.

Depois de abrir o capital da BR, ano passado, a Petrobras manteve 71,25% das ações da distribuidora. Se faria sentido sair desse negócio, faria. Mas a questão é quanto vão pagar por ele - ou se será o esperado pela companhia.

Antes de colocar esse braço na bolsa, a Petrobras tentou encontrar um investidor estratégico que pagasse mais pelo negócio. Não achou e acabou indo para a B3 com a empresa avaliada a quase 20% menos do que ela inicialmente gostaria.

Isso porque esse negócio de distribuição já foi visto como sendo “da China”, mas perdeu fôlego junto com o desaquecimento da economia brasileira, depois de todo o estímulo que houve para a compra de carros.

As ações do Grupo Ultra são o melhor retrato dessa história. Dobraram de preço depois da compra da Ipiranga, mas neste ano, com resultados cada vez mais aquém do esperado com essa operação, estão perdendo valor.

Já vender as refinarias seria tão primordial para a Petrobras que o mercado nem reagiria tão mal se o governo se desfizesse delas e ainda ficasse no controle da empresa focada em exploração e produção - desde que ele mantivesse o esquema de parcerias com empresas privadas para explorar as bacias e campos que garantisse uma blindagem contra ineficiências e corrupção.

O ponto é simples. É na refinaria que se faz o preço dos combustíveis. Se essa parte for privada, sem influência dos governantes da ocasião ou sujeita a seus interesses, estaria garantido que os resultados e os preços praticados pela empresa acompanhariam a evolução da commodity no mercado.

Para usar a palavra que não sai de moda no mercado, mesmo sem ser privada, a Petrobras já tem ativos “top” na comparação com qualquer outra empresa de petróleo hoje.

“Se tivesse então gestão também top, com flexibilidade e liberdade para cortar custos, etc., seria explosiva a geração de valor”, anima-se um analista.

Modelo Telebras

Se a União decidir sair da empresa, o modelo que os analistas esperam teria a lógica do que foi feito no sistema Telebras, em que cada região do país foi vendida a uma empresa diferente, para não repetir novos monopólios.

Nenhum dos analistas teme qualquer desserviço à população. “São refinarias, que exigem investimentos bilionários. Ninguém vai pegar esses ativos, colocar debaixo do braço e tirar daqui. Tampouco vão ganhar nada desligando tudo isso”, resume um deles.

Para o professor do Insper, Ricardo José de Almeida, a discussão é intensa e deve ser assim mesmo, por uma razão principal. A Petrobras é grande demais e qualquer interferência pode gerar efeitos no país que hoje ainda ninguém consegue imaginar - vide a greve dos caminhoneiros, contra o reajuste dos combustíveis, que gerou caos no meio deste ano.

Agora, ele também destaca que não dá para saber como vai ser a gestão seguinte e se eles vão de fato "conseguir entregar todos esses ganhos”.

Hoje, a Petrobras tem retorno ao acionista (ROE) projetado para 2019 de 11,9%. Mas o cost of equity, que seria quanto que o acionista exigiria para investir numa empresa do setor, globalmente, é de 15,3%.

Ou seja, a Petrobras está abaixo desse percentual, mas tendo um governo no controle, consegue operar assim - o investidor privado perseguiria as taxas de mercado, necessariamente.

'Custo PT'

Para se ter ideia do peso que pelo menos o investidor brasileiro dá à interferência política na estatal, um trabalho feito por um banco doméstico calculava o pior cenário para a Petrobras com a volta do PT ao governo brasileiro e sabe se lá se não a volta de Sergio Gabrielli ao comando da petroleira.

Nesse caso, o esperado seria que a ação da empresa descesse a R$ 21. No caso de um cenário que apontasse para uma gestão mais eficiente, o papel alcançaria R$ 49.

É por isso que o mercado acha que a privatização seria o melhor caminho para a empresa, para seus acionistas e também para a sociedade.

“Para o país seria ótimo não ter mais políticos tentando dizer qual deve ser o preço dos combustíveis. Seria preço livre e de mercado como em todos os países 'normais'. Se o novo dono privado tentasse abusar da sua condição aí as importações resolveriam o problema. Ou o Cade”, diz um gestor.

Gasolina mais barata?

O benefício é claro e imediato para o acionista, mas também tende a se refletir para a sociedade. Colocando mais competição no refino, o preço dos combustíveis poderia até mesmo cair.

Mas o ganho maior, eles apontam, viria do investimento maciço em E&P, segmento em que ela tem bons ativos, mas não a condição financeira para aproveitá-los.

Privada, ela teria essa condição, que daria à Petrobras um aumento muito mais rápido da produção. Isso significaria para o país uma arrecadação de impostos muito maior, mais entrada de dólares e mais investimentos, que ajudam o PIB de várias maneiras, além da criação de empregos indiretos.

“Mesmo que a empresa sofra um corte muito grande de pessoal, o ganho indireto, pelo lado de investimentos, compensaria em muito isso”, diz um investidor que nada tem contra as privatizações e a diminuição do papel do Estado na economia.

Para outro, o ganho maior seria a certeza de que de quatro em quatro anos não haveria o risco de mudar tudo na empresa.