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Luciana Seabra
Advogada do Investidor
Luciana Seabra
É CFP®, especialista em fundos de investimento e sócia da Empiricus
Entrevista Exclusiva

Stuhlberger está comprando NTN-Bs e ações brasileiras. O que o gestor do Verde diria se fosse Eric Clapton?

Posições refletem “pequeno otimismo” com ativos brasileiros e são equilibradas com outras que ganham com estresses nos juros prefixados e no cupom cambial

25 de setembro de 2018
6:00 - atualizado às 17:42
Luis Stuhlberger, gestor do fundo Verde: "Tem coisa ruim demais refletida nos preços de hoje"

I still do – é o nome do álbum mais recente de Eric Clapton, que ele lançou aos 71 anos. Luis Stuhlberger é um fã. O gestor do famoso fundo Verde esteve no show do Hyde Park, em Londres, em julho, e gravou no celular seu momento favorito: a melancólica "Wonderful Tonight".

Não têm sido tempos fáceis para o deus brasileiro da gestão. Stuhlberger se martiriza pelos 4 pontos percentuais de retorno que deixou na mesa por ter carregado, ao longo do ano passado, a tese de fortalecimento do dólar e desvalorização da moeda chinesa. “Foi das coisas mais tristes que eu passei na vida como gestor”, disse para mim em meio a uma conversa de duas horas.

As teses se realizaram. Em 2018. “Neste ano, tudo que eu previ aconteceu e eu não tinha mais a porra da posição”.

Diante do desabafo com um enfático palavrão – o primeiro que vi Stuhlberger usar em tantas entrevistas, conversas e palestras que acompanhei – nem eu nem a assessora dele conseguimos conter a gargalhada. Ele esboçou um sorriso e seguiu: “Vocês estão rindo? É muito frustrante... Eu diria que uma das maiores frustrações da minha vida é estar certo antes do tempo”.

Protestei: ao enfrentar saques no fundo, Stuhlberger não teria sido mais uma vítima do olhar de curto prazo do investidor brasileiro? No ano em que ele errou completamente sua tese, em um fundo que assume altos riscos, o ganho foi sim tímido, de 53% do CDI, mas não houve um prejuízo (o único dos 20 anos de história do Verde em que o fundo fechou no vermelho foi 2008). Os últimos cinco anos foram de 126% do CDI.

O gestor não se deixa defender: “Eu sei que você está tentando me ajudar, mas foi ruim”. Parte dos cotistas concordou, respondendo ao desempenho recente com saques. Boa notícia para investidores de longo prazo: a fase ruim de Stuhlberger abriu uma oportunidade que eu dificilmente achei que veria nessa vida - a de entrar no fundo Verde.

Em duas décadas de vida, o fundo entrega 15.180% contra 1.992% do CDI.

Além dos clientes dos serviços de private banking do Itaú, Bradesco, Santander, Safra e J.P. Morgan, os investidores do varejo têm observado aberturas relâmpago nas duas últimas semanas. Houve uma porta que se fechou em menos de dois dias na XP e na Rico e, hoje, o fundo recebe investidores no Itaú Personnalité. A estimativa é que o volume pequeno para o porte do banco, de R$ 50 milhões, acabe antes de 12h.  Na contramão de muita especulação no mercado sobre o desempenho do gestor, a aceitação tem sido excepcional (eu, obviamente, estou na fila).

Na conversa abaixo,  Stuhlberger mostra que está longe da aposentadoria: conhece profundamente os programas dos candidatos, cita os números da situação fiscal brasileira de cor, simula mentalmente os primeiros dias de governo, apresenta gráficos de forma enérgica, conecta ideias de forma original...  E, sem medo de errar de novo, chega a uma conclusão longe de ser consensual: os preços já caíram demais.

Diante do atual patamar do dólar, dos juros e da Bolsa, o gestor do Verde sugere ao menos ponderar um "pequeno otimismo" com ativos brasileiros. A principal posição do fundo hoje é em NTN-Bs, com vencimento em 2023, 2026 e 2028. O olhar positivo também tem se refletido em um aumento na posição em ações à medida que os preços caem. A carteira mais recente, divulgada na CVM, mostra nomes que há muito tempo têm o gosto da equipe: Equatorial, B3, Cyrela, BR Malls, Itaú...  A posição em cupom cambial – que reflete o risco-Brasil – protege o conjunto.

Acompanhe os melhores momentos desta conversa com o Seu Dinheiro.

Em meio à incerteza eleitoral que estamos vivendo, vocês investem em NTN-Bs e vêm aumentando marginalmente a posição em Bolsa. Seria certo dizer: Stuhlberger está otimista?

Não. Eu posso estar um pouco menos pessimista do que o mercado, vai? Essa é a observação número um. E a observação número dois: acho que muito já está no preço. Em uma situação normal de Brasil, os preços estariam diferentes para qualquer coisa que você compre.

Tem coisa ruim demais refletida nos preços de hoje.

O que o mercado está vendo que, na sua opinião, não é realidade?

Em primeiro lugar, essa é a primeira eleição em que a gente tem um candidato de direita, né? O Brasil sempre teve aqueles políticos tradicionais, que não têm nenhuma ideologia e que, qualquer que tenha sido o presidente, sempre acabaram tendo maioria no nosso sistema de presidencialismo de coalizão. É o Sarney, de uma certa forma, o Temer... o MDB, o antigo PFL, o Centrão... Mas, agora, temos um candidato de direita claramente: alguém que viu o sucesso do Trump e adaptou isso para a necessidade que o Brasil tem.

E temos candidatos de esquerda. Inclusive o Ciro, que é uma esquerda de verdade, não petista. E temos o Alckmin, do PSDB. Então é claro que essa é uma eleição mais embolada. O mercado parece precificar hoje que o Alckmin não tem nenhuma chance e que o segundo turno seria decidido entre o Bolsonaro e o PT, com pequenas chances de Ciro ou Marina chegarem até lá. Se eu pudesse "guesstimate", para usar uma palavra mais simpática do que chutar, diria que os preços de hoje refletem uma chance de 80% a 90% de um segundo turno entre Haddad e Bolsonaro.

E se ganhar esse candidato da direita de verdade? Bolsonaro seria bom ou ruim para o mercado?

Tenho certeza de que o mercado gostará muito mais do Bolsonaro do que do Haddad. Dito isso, eu gostaria de fazer uma observação que talvez explique um pouco por que eu não estou tão pessimista quanto o mercado – aos preços atuais, claro: dólar a R$ 4,20, Bolsa em 74 mil pontos, juros para vencimentos entre 2021 e 2027 a 14,5%. Por que quando eu vejo os preços desses três ativos eu penso em ponderar um pequeno otimismo?

Por quê?

Imagine que hoje é o primeiro dia do governo Haddad. Qual é a primeira coisa que ele vai fazer? Primeiro, dar um salvo-conduto para o Lula e tirá-lo da cadeia (se é que isso é possível no Brasil). Depois, conhecendo os oito anos do governo Lula e como ele foi pragmático – em relação ao Henrique Meirelles, por exemplo – eu duvido que ele seria um cara muito radical.

Ele tem raiva de quem botou ele na cadeia; que não é a classe empresarial, com a qual ele sempre se deu bem. O importante para o Lula é voltar a ter contribuição sindical obrigatória, ou seja, mexer na reforma trabalhista. Acho que isso seria o segundo item da "wishlist" do Haddad.

Aí vamos ao terceiro, que é difícil: ele vai querer fazer uma reforma da Previdência. Isso ele já disse. E quem vai pagar essa conta podemos entender que é o pobre: a média que as pessoas que contribuem com o INSS recebem é por volta de R$ 1.500 por mês. Então ele vai querer aumentar um pouco o imposto sobre o andar de cima para recompor a arrecadação. E aí você tem iniciativas absurdas, como o imposto sobre grandes fortunas, que não é viável: o Congresso jamais votaria nisso. E não deve escapar também a tributação dos dividendos. Ele vai ser um presidente muito menos popular que o Lula e que a Dilma. E o Brasil vai estar dividido entre direita e esquerda.

Que efeito esperar sobre os mercados se esse for o primeiro dia Haddad?

Eu não estou dizendo que ele aprova reformas facilmente, viu? Mas, dado que acho que o mercado seria bem punitivo na entrada, algo desse tipo teria que ser aprovado. Senão o país para, a dívida fica impagável. Acho que ninguém imagina que isso não vai acontecer. A esquerda tem 20% a 25% dos congressistas, o centro-direita tem 75%. Isso não vai mudar, o que torna essa conversa curiosa. Por que é que o Brasil vota no centro-direita para seus 521 deputados e 80 senadores e no centro-esquerda para presidente? É uma coisa difícil de imaginar.

Verdade...

É bom lembrar que o PT saiu arrasado das prefeituras em 2016, not so long ago. Agora, o que o PT quer construir? É por isso que acho que ele vai fazer um pequeno estelionato eleitoral da mesma maneira que a Dilma fez. Ela fez promessas e depois botou o Joaquim Levy de Ministro da Fazenda. Estava muito ruim, não deu pra segurar, mas ela pôs um cara bom. Eu acho que o Haddad iria pelo mesmo caminho, ainda que ele vá negar até a morte. Qual é o plano dele? O que estragou a vida do PT além da economia? Três ou quatro coisas que eles têm que pensar 'never more': o Mensalão, o Petrolão, a Lava-Jato, o impeachment.

O PT tem um projeto de poder. Ele está pensando no 'poder forever'. Não é só um presidente. Mas, para isso, ele precisaria aparelhar o Estado, principalmente o Judiciário. E, na verdade, o Brasil tem uma característica muito interessante, diferente de outros países emergentes. Na Argentina, no México, o presidente é 'the winner takes it all'. Aqui não!

Como assim lá o candidato vencedor leva tudo e aqui não?

A gente teve e tem algumas instituições que foram preservadas no Brasil: o Exército, parte do Judiciário, o STF [Supremo Tribunal Federal], algumas agências reguladoras... Isso aí é um grande ativo que o Brasil tem. Não é simples de acabar e leva tempo. Imagine que você é o Haddad. Aí chega lá e começa a atirar contra o mercado: 'vamos acabar com o teto dos gastos...'. O país entra em um caos: o PIB cai mais 4%... Aí o que acontece no segundo ano de governo Haddad? Ele vai sofrer impeachment. Entendeu? Essa é minha lógica de raciocínio. Eu não estou dizendo que o mercado vai comprar essa história. Até para comprar a história do Lula levou tempo. Mas acho que o Lula vai governar junto com ele e ele não pode se colocar assim contra o mercado.

Luis Stuhlberger, durante entrevista para a jornalista Luciana Seabra: "Eu fui a uma passeata na Avenida Paulista com 300 mil pessoas gritando 'fora Dilma'! Qual a chance de você imaginar que isso estaria se repetindo dois anos depois?" Foto: Murillo Constantino - Imagem: Murillo Constantino/Quatetto

E no caso de termos o Ciro apoiado pelo PT, o impacto para o mercado seria parecido?

Ciro é um caos imediato. Ele emplacou um negócio inacreditável, que é acabar com 50 milhões de CPFs negativados. Essa é uma ideia horrorosamente populista, mas que ninguém pensou antes dele. E é interessante, você viu o real formato disso?

Não vi...

O Ciro não fala isso na TV, mas está na cartilha dele, depois leia. Na Índia e em alguns países que dão empréstimos para a população de baixíssima renda, por que a inadimplência no refinanciamento disso é baixa? Por causa do aval solidário. Cada pessoa que quer aderir a esse plano, essa espécie de Refis da dívida pessoal, precisa de quatro avalistas. Então você não vai deixar de pagar e ferrar com seus amigos.

Isso é bem inteligente. Você não está ferrando com o banco. Ele vai executar e seus amigos também vão pagar a conta. É bem interessante essa proposta e ele acabou ganhando acho que uns 3 pontos percentuais por causa dela. Agora, não vou nem falar o que eu penso sobre o Ciro ganhar, porque é scary [assustador]... Mas não acho que o mercado está considerando o Ciro, a não ser um risco de cauda.

Então vamos fazer o mesmo exercício para o primeiro dia de Bolsonaro. O que deve acontecer com os mercados?

Bolsonaro é um cenário que o mercado ainda gosta. O mercado piora por ver que o segundo colocado nas pesquisas é o PT. Isso é impensável, né? Voltemos ao fim de 2015: o PIB já tinha colapsado. Eu fui a uma passeata na Avenida Paulista com 300 mil pessoas gritando 'fora Dilma'! Qual a chance de você imaginar que isso estaria se repetindo dois anos depois?

Mostra que o Brasil não aprende muito ou mostra que o brasileiro não é de direita ou de esquerda, ele quer um governo que lhe dê bondades, benefícios. As pessoas querem que o governo faça coisas por elas, que o governo gaste mais.  Então minha opinião sobre o primeiro dia do Bolsonaro não é exatamente igual à minha opinião sobre o primeiro dia do Haddad.

O começo do Bolsonaro você já sabe qual é, por causa do Paulo Guedes. Não sei quanto ele vai durar, mas já está mais ou menos dado. Se o Bolsonaro ganhar, o cenário de preços é bem melhor do que os que estão aí. Não estou dizendo que depois vai dar certo ou vai dar errado, mas o primeiro dia dele não traz muita surpresa.

Agora, por causa da situação fiscal brasileira, que também te impressiona, tem gestor de multimercados preferindo ficar fora de ativos brasileiros. A sua posição em NTN-Bs, carregada há muito tempo, não é contraditória com essa fotografia?

É por causa da situação fiscal que vivemos que a curva de juros é muito inclinada. Você poderia dizer: puxa, o juro está 6,5% e você consegue 14% no prefixado se ficar entre 2022 e 2030...

Sim... Se há prêmio, por que investir na NTN-B e não no título prefixado?

Porque, se as coisas dão muito errado e o fiscal leva a um câmbio muito depreciado e a ter mais inflação, as NTN-Bs te protegem.

Agora, ao mesmo tempo em que a carteira tem NTN-B e Bolsa, ela tem cupom cambial, abertura de pré curto e de juros americanos. Isso me parece uma fotografia do que dizem ser o segredo do seu estilo de gestão: proteger sempre. E isso faz com que, em anos como 2017, em que o mercado andou muito contra uma tese importante de vocês, o fundo não tenha ficado tão longe do CDI...

Não... Ano passado, foram 4 pontos abaixo do CDI. Mas, assim, vou te falar o porquê. É importante. Uma tese em que eu acreditava muito era a da guerra comercial – porque o Trump passou a campanha inteira dizendo que ele ia fazer isso – e a do dólar forte. Eu só faço uma exposição muito grande quando eu tenho grande convicção. No fundo, eu tinha uma convicção no dólar forte – exatamente o que a gente está vendo – e a moeda da China fraca.

E foi passando o ano, eu apanhei, apanhei, apanhei, apanhei... Aí as pessoas voltavam da China e vinham falar com a gente: 'a China é uma maravilha...'. A China no meio dessa história ainda abriu um negócio chamado bond-connect, que é pro investidor institucional poder colocar o bond chinês na carteira. O chinês não consegue comprar dólar, mas o institucional consegue via Hong Kong. E funciona.

Então o mercado começou a fechar, fechar, fechar... Todo mundo começou: você está louco... Então chegou uma hora que eu capitulei, outubro/novembro. Poucas vezes na história eu faço um negócio assim. Normalmente eu seguro muito tempo, porque eu acreditava muito no fundamento. Mas, assim, o Trump dá um chute na bunda dos mexicanos, mas afina com os chineses... Aí começou a se falar: mas esse cara não vai brigar com a China porque é uma briga dura, o Trump é um cão que ladra e não morde...

Resultado: neste ano, tudo o que eu previ aconteceu e eu não tinha mais a porra da posição.

(Risos)

Vocês estão rindo? (risos) É muito frustrante...

Eu imagino...

Não. Você não sabe o quão frustrante é . Quando você perde 4% em um CDI de 10%, são 40% do CDI – 40% do CDI que eu perdi nesta tese. Algumas pessoas falam: pelo menos você pode mostrar, pelos relatórios de gestão, que você estava certo. Só que o cliente quer ganhar dinheiro. A gente teve muito resgate por conta disso. É muito frustrante.

Eu diria que uma das maiores frustrações da minha vida é estar certo antes do tempo.

Mas por que, diferentemente de outras vezes, desta vez a decisão foi desistir da posição?

A China é muito rápida para se adaptar em tecnologia. Você junta uma série de fatores positivos: o governo consegue crescer a 6,5% ' no matter what'. Sobre o Trump, eu falei: "Esse cara falou que ia fazer isso no primeiro dia do governo dele e não fez até agora? Gente, isso aqui não vai acontecer". Foi duro. Eu não digo para você que eu recuperaria os 4% agora se tivesse a posição ainda, porque tem o custo de carry: a moeda chinesa contra a americana tem um carry negativo [diferencial de juros], que era por volta de 2% ao ano. Mas acho que, dos 4%, eu recuperaria tipo 3%. Já ajudaria muito. Mas assim, o que nós gestores fazemos da vida tem esse lado. A gente tem o benefício disso, mas também tem a frustração. Foi das coisas mais tristes que eu passei na vida como gestor.

Mas eu quero voltar ao meu ponto: na verdade, em um ano de convicção forte frustrada, não houve um prejuízo...

Não, eu não tenho nada para amenizar o que eu fiz, de verdade. Você está tentando me dar um up (risos)...  É claro que intelectualmente eu digo: puxa, eu estava muito certo. Porque você só perde dinheiro quando você tem uma grande convicção. Eu digo para as pessoas do meu time: só pessoas muito inteligentes podem fazer você perder dinheiro. Porque as que não são inteligentes jamais te convencerão a entrar num deal que vai dar errado, porque você não confia nelas. Pessoas inteligentes que trabalham em empresas grandes cometem erros.

Tem algum aprendizado? A lição é ser mais teimoso da próxima vez?

Mais teimoso também não sei. Eu não tenho uma fórmula para definir isso. Eu não sei quando eu preciso dizer: pronto, errei. Eu não tenho uma fórmula para dizer isso e nunca tive.

E como é seu sentimento sobre essa pressão, toda especulação sobre por que o Verde está caindo, se o grande brilho do Stuhlberger acabou, ficou para trás... Como lidar com esse peso do passado excepcional no seu dia a dia?

Acho que lidar com a pressão faz parte. Quando alguém me fala assim: 'Esse é um ano difícil.' Todos os anos são difíceis. No capitalismo não tem nada fácil. É o que eu sempre falo quando alguém me pergunta: 'como é que você tomou todas essas decisões boas de 1997 até o fim de 2015?' Depois disso, o Verde teve um ano médio em 2016, ruim em 2017 e médio em 2018. Mas essa coisa da idade... Você vê caras como George Soros. Se eu quisesse jogar futebol não dava, porque hoje o máximo que dá são 37, 38 anos. Algumas profissões você não tem como trabalhar, mas eu acho que, no caso do que eu faço, eu ainda estou em uma idade boa e também tenho um pouco de experiência. Então isso sempre vale alguma coisa.

Sim, é sabedoria... Temos visto oportunidades rápidas de acesso ao Verde em alguns distribuidores recentemente. Como tem funcionado isso?

De fato, decidimos fazer uma abertura pontual do Verde e os nossos principais parceiros comerciais, basicamente os grandes distribuidores e private banks do mercado, receberam um espaço limitado para essa captação.

"Acho que lidar com a pressão faz parte. Quando alguém me fala assim: 'Esse é um ano difícil...' Eu digo: Todos os anos são difíceis. No capitalismo não tem nada fácil", disse para mim Stuhlberger, gestor do Verde. Foto: Murillo Constantino - Imagem: Murillo Constantino/Quatetto

Vamos falar de Bolsa? Do meio de 2017 para cá, muitos gestores ganharam dinheiro com ações. E o Verde historicamente tinha posições enormes em Bolsa. Por que diminuiu tanto?

Na verdade, o último ano em que a gente teve uma grande posição em ações foi no fim de 2012. Estivemos grandes em Bolsa de 2003 a 2012, dez anos seguidos. Já em 2013, quando começaram as medidas populistas e heterodoxas da nova matriz econômica, zeramos. E daí vem aquela história: estamos em 29 de fevereiro de 2016 (eu sei porque foi um ano bissexto, então teve 2016). A chance atribuída pelo mercado à Dilma sofrer impeachment era 20%. E aí no dia 2, 3, 5 de março, veio aquela condução coercitiva e de repente em dez dias o mercado começou a dar 100% de chance da Dilma sofrer impeachment.

Nesse curto espaço de tempo, de uma semana ou duas, a Bolsa foi de 40 mil para 50 mil pontos e o dólar caiu de R$ 4 para R$ 3,60. Aí eu fiquei: putz, já precificaram muito no mercado. Então a gente acabou não comprando. Eu achava que o risco/retorno de ter as NTN-Bs, algo que eu já tinha, era melhor do que a bolsa. Eu errei. Desde fevereiro de 2016, a NTN-B para 2050 se valorizou 52% e a para 2023, 36%. O Ibovespa, 74,5%.

Por que isso aconteceu?

O lucro das empresas foi bem maior do que eu esperava. Isso tem uma razão curiosa no Brasil: aquelas empresas que estão no índice não são o nosso PIB. Elas viram monopolistas, oligopolistas, elas têm um poder imenso. Um dos motivos que é bom ser acionista no Brasil é que é duro alguém novo chegar lá. Mas alguma coisa eu ganhei nas Bs, porque eu nunca deixei de ter. E uma coisa inacreditável é o lucro dos bancos. Ou seja, quando você modelava no fim do governo Dilma – dois anos de recessão, o PIB caindo 7% a 8% e o per capita 10% – os bancos deviam perder muito dinheiro. Mas não perderam. E os bancos têm um peso grande no Ibovespa.

E por que não perderam?

Olha a inadimplência nos bancos hoje. Como é possível imaginar que em uma crise deste tamanho a inadimplência esteja no seu nível mais baixo? O crédito para pessoa física caiu 20%. Agora, por que isso aconteceu e por que foi surpreendente para o Ibovespa? Pelo spread. Por que isso é nada previsível e nada intuitivo? Digamos que você tenha uma empresa que vende televisão. Daí você começa a vender menos televisão. Aí você fala assim: pra compensar que não estão comprando minha TV, eu vou subir o preço 50% e meu problema está resolvido. Aí você não vai vender nada! Quando você pensa nos bancos, aconteceu o contrário: de forma geral, eles tiveram desempenho muito acima do esperado em uma crise dessa.

Tem a ver com monopólio, né?

Sim. Muitas empresas na Bolsa são monopolistas ou têm um característica oligopolista, tipo a Ambev. A nossa visão é que, se esse fosse um ano sem eleição no Brasil, a economia ia estar lentamente indo. O consumidor brasileiro tem potencial para se endividar mais. Se ele acreditasse, ele poderia consumir mais e o PIB poderia crescer mais, mesmo com um PIB potencial baixo.

Essa impressão é que tem te feito comprar Bolsa à medida que ela cai?

Sim. Eu acho que é um ativo que, numa melhorada de economia, vai performar bem. Em algumas métricas, quando a gente olha juros câmbio e bolsa, a bolsa ainda é a que aguentou mais. A queda é pequena perto do que os outros ativos pioraram.

Mas isso não deveria significar que vai cair mais ainda?

Não, porque acho que a Bolsa está estruturada para melhorar numa melhora da economia. Infelizmente o governo Temer é o mais impopular da história e isso não ajudou na eleição, mas o que ele fez até aqui não é pouco. De certa forma ele acabou com todos os erros que a Dilma fez. Isso é um ativo. O que aconteceu de melhora institucional no Brasil, de importante em relação ao que era em 2005? Você nem sabia que essas siglas - TCU, STF, PGE... – existiam e nem o que elas faziam. E mais: governança em empresas estatais, congresso de centro-direita, mais uma agenda de privatização, com percepção mais favorável, combate aos privilégios, à corrupção... Pela primeira vez na história houve punição. Será que a gente perde tudo isso? De novo: o Brasil é o único país emergente, de muitos que eu conheço, que conseguiu estar não tão embaixo do presidente que entrou.

No seu entendimento não tem como destruir tão facilmente toda essa estrutura, certo?

Olha, vou te falar, como brasileiro, com filhas que moram aqui, eu gostaria que isso não acontecesse. Não quero voltar lá para trás, o esculacho que era antes de 2005.  Mas eu acho que essa estrutura não se entrega tão fácil. É complicado. Não vai ser no dia primeiro que o PT consegue mexer nisso. Eles nunca conseguiram entrar demais no Banco Central nem no Exército... O Brasil tem alguma coisa que, de novo, os outros não têm. Eu acho que olhar isso é relevante: não é só o preço do dólar ou da Bolsa. Isso aqui é um ativo importante que o Brasil tem e que eu gostaria que fosse preservado.

E no caso do Bolsonaro? No primeiro dia sabemos que terá Paulo Guedes junto. E depois? Te preocupa o médio prazo do Bolsonaro?

O que me preocupa no Bolsonaro é : digamos que deu tudo errado. Aí você entra com impeachment contra ele. Não acho que ele é um cara que vai sair que nem o Collor e a Dilma. Ou seja, esse é o perigo. A mentalidade dele é essa. Eu sei que estamos muito longe, fazendo hipóteses... mas o Exército está do lado dele, né? Mas a gente tem baluartes, como a imprensa inclusive, que não existem em outros países. Enfim, eu acho que nesse sentido a gente não volta para esse esculacho de antes de 2005.

Voltando à Bolsa, que percentual do fundo vocês têm em ações hoje?

Cerca de 11%.

E em câmbio não tem posição, né?

Não. Nem em pré. Só em NTN-Bs.

Então sua maior posição hoje é nas NTN-Bs?

Sim. Tem para 2023, 2026, 2028... Eu não estou nas longas, porque elas têm um problema muito sério de liquidez. O mercado da B é ruim, mas é um mercado de proteção. Mesmo com esse aumento de juros nos EUA.. Veja a curva do juro real americano: digamos que você queira fazer algo até maio de 2055. Você ganha 1% ao ano mais inflação.  Então, a gente aqui, nesses 6%, ainda é muito bom.

Para fechar, uma pergunta sobre sua seleção de ativos, porque se especula muito sobre isso no mercado. O quanto da sua atividade diária é intuição e o quanto é leitura, Excel, matemática...?

A atividade diária é ler muito. Diária, semanal e anual (risos). Hoje, com o smartphone, acabaram as férias. Sempre tem que ter algumas horas de trabalho por dia, né? Os mercados sempre são precificados com alguma premissa. Bolsa, câmbio e juros, que é o que a gente mais opera. Então, na verdade, o exercício é imaginar se esse consenso está certo ou não, se ele vai mudar. Eu não tenho uma regra para te falar. É claro que um pouco de intuição tem, né?

Mas a ideia da posição vem como? Exemplo: vou aumentar Bolsa. De onde vem? De conversas com empresários? De olhar os números das empresas? De um insight repentino (risos)?

É um misto de tudo. Eu vou te falar que eu não sei te responder isso (risos). Bem que eu gostaria de saber te responder, mas por exemplo... Por que tem a carteira de Bs? Porque acho que é um risco/retorno muito bom. Agora, vou falar uma coisa interessante: um banco fez um estudo sobre de onde vieram os ganhos dos multimercados de 2015 para cá. Era um número muito grande de hedge funds no Brasil – talvez os maiores. Você já viu isso, não?

Não, mas chutaria que vieram da queda dos juros...

Sim. Dos juros curtos: 75% ou mais vieram de aplicar pré curto [equivalente a investir em um título prefixado com vencimento próximo]. A inflação colapsou, caindo muito mais do que o Banco Central imaginava e alguns gestores muito bons, dou o parabéns a eles – a gente tinha mais Bs, ganhou menos – ganharam muito dinheiro dando pré curto. Isso foi 75% do ganho. Dólar, talvez 8% ou 9%. Sabe quanto de Bolsa essa massa de hedge funds bem sucedidos tinha? 3%. Por isso que eu digo: a gente não tem bolsa, mas os outros também não têm. Quem está na bolsa são os fundos de ações. Os multimercados têm pouca exposição à bolsa.

Mas então devemos ver à frente uma reinvenção dos multimercados, mantidos os juros baixos?

Não, porque o problema fiscal não desaparece no dia seguinte. O ambiente desafiador não vai mudar. Quer dizer, se o Brasil der certo e tiver um juro de alguns países que deram certo, como o do Chile ou da Colômbia – tipo uma Selic de 5% – a gente ia ter que, no limite, diversificar os ativos, né? Mas nós temos uma situação hoje em que isso está longe de ser resolvido. Então quem está no ambiente macro – quer dizer, operando macro lá fora e aqui – seja em juros, seja em câmbio, pode ter altos retornos se acertar.

O desafiador de você se tornar um stock-picker é quando o macro – o easy money – tiver acabado. Você não vai ficar operando um título da dívida americana ou câmbio porque você teria que alavancar o fundo em 100 por 1 para ganhar algum dinheiro tentando saber se o juro vai ser 2,65% ou 2,75% nos próximos dois anos.

Mas a gente tem uma volatilidade e um desequilíbrio macro que não vão acabar.

Então tem muita oportunidade em renda fixa ainda pela frente no Brasil na sua opinião?

Tem oportunidade em tudo, seja para um lado seja para o outro, seja para ficar long ou para ficar short. O que não quer dizer que esse trade de pré unidirecional para baixo, que teve entre o começo de 2017 e o começo de 2018, volte tão fácil. Uma oportunidade assim não aparece com esta facilidade de novo.

Leia também: Stuhlberger: sem risco eleitoral, dólar custaria R$ 3,70 e juros futuros estariam perto de 10%

 

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