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Luciana Seabra
Advogada do Investidor
Luciana Seabra
É CFP®, especialista em fundos de investimento e sócia da Empiricus
Entrevista Exclusiva

Stuhlberger: sem risco eleitoral, dólar custaria R$ 3,70 e juros futuros estariam perto de 10%

Se convergirmos para uma situação normal de temperatura e pressão, em que os fundamentos da economia predominam sobre o estresse político, é para aí que os dois ativos deveriam caminhar

25 de setembro de 2018
6:00 - atualizado às 17:53
Imagem: Murillo Constantino/Quatetto

Até mesmo Luis Stuhlberger, gestor do renomado fundo Verde, levou uma rasteira do dólar em 2018 – logo no ativo em que o gestor mais ganhou dinheiro ao longo de sua história. Na carta de abril, a equipe estimava que a moeda americana ficaria até agosto por volta de R$ 3,30 a R$ 3,60. O mês fechou, entretanto, com dólar acima de R$ 4.

Cenário eleitoral à parte, considerados os fundamentos da economia, onde estariam os juros e o câmbio? E onde eles devem estar estruturalmente? Para o gestor do Verde, em patamares menos estressados, segundo disse nesta conversa com o Seu Dinheiro.

Na carta do Verde de abril, vocês diziam esperar que, até agosto, o dólar estivesse por volta de R$ 3,30/R$ 3,60. O que aconteceu no meio do caminho para chegarmos aonde estamos?

A gente, bem como a maioria das pessoas, achava que até a campanha eleitoral na TV começar – fim de agosto/começo de setembro – não ia acontecer grande coisa. Nós e o mercado estávamos completamente errados, porque aconteceu muita coisa. Agora o que está acontecendo, o que é outro ponto, é uma mudança substancial no perfil de informação do eleitor com as redes sociais. São só quatro anos, mas o Brasil mudou muito.

Com a quantidade de gente que tem smartphones, os principais meios de comunicação viraram o YouTube e as redes sociais. Então o fato de o Alckmin ter aquele apoio todo do Centrão e ficar com quase 50% do tempo da TV até agora não está ajudando muito. O Bolsonaro tem um voto espontâneo de 20%. Espontâneo! E o estimulado é de 25%. Quer dizer, as pessoas que votam nele não precisam ver a cartilha. Elas estão decididas.

As pesquisas são, na sua opinião, bons termômetros? O quanto vocês, na Verde, fiam-se nas pesquisas pra tomar decisões?

Com a evolução da campanha, as pesquisas mudam, mas dessa vez eu acho que vão mudar menos, porque as redes sociais estão aí. A TV antes fazia alguma mudança. Hoje em dia a quantidade de trackings que existem, publicados todos os dias, fora o que as instituições fazem para si... Agora, já aconteceram coisas como o Doria, que na sexta-feira saiu no Ibope Datafolha com 37% e ganhou com 55%. Foi um erro imenso. Ou no segundo turno entre Dilma e Aécio: até quase a boca de urna a Marina estava em primeiro lugar. O Aécio pegou o lugar dela no finzinho.

Mas, assim, o mercado fia-se em pesquisa e precifica por pesquisa. A única coisa que eu acho que poderia ocorrer em relação ao Bolsonaro é o gap de gênero: mulheres entrevistadas que não têm coragem de falar que votam no Bolsonaro. E, na hora de votar, votam.

E o que te parece verdade independentemente do que acontecer nas eleições? Teremos mesmo um juro estruturalmente mais baixo, por exemplo, ou ele pode voltar a dois dígitos?

O que eu acho é que o maior peso do juro até agora neste ano é no carry do real [ganho por carregar o ativo]. Ou seja, o real hoje está pagando 6,5% (do CDI) e a Libor de três meses está por volta de 2,5%. Então o diferencial de juros entre Brasil e Estados Unidos diminuiu muito. A gente acha que isso aí jogaria permanentemente o real de equilíbrio na faixa de 5% a 7% acima do modelo que se usou nos últimos 20 anos, desde quando o Plano Real começou.

Tivemos  juro alto ou altíssimo até o ano passado. Hoje não somos mais um carry alto como a gente era. E isso deveria depreciar o real, mesmo sem eleição, uns 7% – acima da média móvel. Se você plotasse contra balança comercial e preços de commodities, hoje o preço do real seria por volta de R$ 3,50.

Então R$ 3,50 seria uma espécie de real neutro?

Isso. Com o carry, talvez fosse para R$ 3,70. É que a nossa moeda andou muito apreciada. E hoje falar em R$ 3,60 ou R$ 3,70 é OK mesmo com o Alckmin ganhando.

Então o resto todo que está nos preços é risco eleitoral?

Eu acho que de R$ 3,70 para R$ 4,20 é risco eleitoral.

Mas tem uma coisa: por que o equilíbrio de ativos brasileiros com o Bolsonaro não é como seria com o Alckmin?

Por quê?

Ele é um cara sozinho, sem partido – isso no Brasil nunca foi bom. O Congresso não gosta dele, não tem respeito por ele. No fundo, eu acho que ele vai ter dificuldades de aprovar a agenda, porque tem que negociar com o Congresso. Ele acha que, sendo presidente, o Congresso cai no colo dele. Uma parte, sim, mas passar todas essas reformas é difícil. Você vê o caso do Macri: ele é um bom presidente para a Argentina, mas é difícil mudar assim.

Acho que o mercado pensa hoje no perfil do Bolsonaro e do Paulo Guedes, que são explosivos... Veja a história de vida do Paulo Guedes: ele ganhou dinheiro no Pactual, depois entrou num trading suicida, acabou saindo do banco, se associando na JGP... Também deu errado, ele saiu... Ficou um tempo no Insper, brigou e saiu... Ele é um cara de pavio curto. E, no final, ele vai mandar 100 unidades de reforma para o Congresso, vai voltar com 50.

O Paulo é um bom economista, com Ph.D em Chicago e bem informado. Mas é tipo foi o Collor: chega para presidente sem nenhum grupo de apoio, seu partido é pequeno. É difícil. Aliás, a única coisa boa no Brasil, pra não virar uma Venezuela ou Argentina, é que a esquerda nunca teve o mando do Congresso. Acho que desta vez não muda muito.

Mas, se o mercado está precificando 90% de chance de um segundo turno entre Bolsonaro e Haddad, ele não está certo? Ou seja, os preços não estão onde deveriam estar?

Acho que o mercado está dizendo assim, para pegar o exemplo do dólar a R$ 4,20:

Meu dólar com Bolsonaro é R$ 3,70 e meu dólar com Haddad é R$ 4,70. Então hoje ele está, considerando que cada um tem 50% de chance de ganhar, em R$ 4,20.

É uma média simples entre os dois, bem simplória. Ou seja: a gente sabe que neste preço não ficará. Quer dizer: o mercado não está se posicionando para Alckmin, que seria tipo R$ 3,50. E também não está se posicionando para Ciro, que é tipo R$ 5,50.

Claro que o que estou falando não é ao pé da letra.  O dólar não é tão simples, porque tem causas que não são só brasileiras. Estão acontecendo coisas importantes nos EUA, as moedas emergentes  se depreciaram muito... Mas é importante raciocinar que o mercado trabalha sempre com essa árvore de probabilidades.

E o juro? Onde deve estar estruturalmente?

Bem, quando o Lula entrou, a gente tinha – herança do FHC – um superávit estrutural de 3% do PIB. Hoje estamos com um déficit primário recorrente de 3%. Então, qual é o problema estrutural que o Brasil tem? Estamos falando de 5% do PIB que a gente está arrecadando a menos ou gastando a mais. Isso são R$ 350 bilhões por ano.

Como você resolve isso? Não resolve de uma vez, mas tem que fazer reformas para que isso se resolva no longo prazo. Aí vem a discussão: dado que isso aqui ficou mais arriscado, qual é o preço que o mercado vai cobrar para ter reais? Certamente não será um juro de 6,5%. Então, quando você olha o que está na curva [de juros, que reflete a expectativa do mercado para a taxa], faz sentido que o equilíbrio de curto prazo, enquanto a gente não aprovar a reforma da Previdência ou não tiver chances reais de aprovar, é uma Selic necessária de 9,5%, 10%. E isso rápido, né? Porque senão você tem uma chance de uma saída explosiva de dólar.

E por que essa saída não aconteceu ainda?

Um bom trabalho o mercado de câmbio e o steepening [inclinação] da curva já fizeram. Se você investir agora na Selic, recebe 6,5%. Mas, se você investir para 2024, recebe 13% ou 12% [nos títulos prefixados]. Hoje temos juros de 6,5% e IPCA de 4,5% – ou seja, temos juros reais de 2% – mas, se for investir, rapidamente você chega a juro real de 5,80%, 6% [nos títulos indexados à inflação].

Então, o mercado chama para ficar no Brasil oferecendo uma curva muito steep [inclinada]. Mas você tem que alongar pra ganhar isso: não é tão bom quanto liquidez diária. Então o mercado precifica que, com esse desarranjo fiscal, é assim que a gente vai ser: vai ser preciso pagar uma Selic mais alta: não vai ser 14% ao ano, mas vai ser talvez 10%, 11%... Estamos condenados a ter uma curva muito steepada [inclinada]. Até tivemos uma sorte muito grande, por conta da inflação menor. Em um quadro de normalidade, a gente imaginava que chegaria a uma dívida bruta de 84% do PIB em 2026. Com a Selic atual, essa projeção cai a 79%. Ajudou-nos muito.

Vocês também têm uma posição em abertura de juro americano, né?

Sim, faz um bom tempo.

Mas vocês não têm uma tese de que, por conta de tecnologia, os crescimentos americanos não chegariam a afetar tanta inflação e por isso não seria necessária uma abertura de juros tão grande?

Mas ela não está sendo grande. Estou comprado nos juros americanos para 2 a 3 anos. O mercado truca o Fed por dizer que os EUA estão indo bem, crescendo 3% a 3,5% ao ano. De alguma forma, a inflação pode atingir um pico, mas não vai ficar muito alta, por conta de tecnologia e de inteligência artificial. Então eu não tenho coragem de ficar nos juros de 10 anos, mas acho que para 2, 3, 5 anos... parece que tem pouca coisa nos preços mesmo. O mercado desafia o Fed por isso.

Agora, o aumento de juros nos Estados Unidos poderia assustar os mercados?

Até assustou esses tempos, mas os mais frágeis do sistema: Turquia e Argentina. Acho que o Brasil não é tão frágil, ele tem um problema eleitoral.

Por que o Brasil não é tão frágil quanto Argentina, por exemplo?

A Argentina tem uma história de populismo imensa, que retoma a 1950. Mas, assim, ela sacaneou com todo o capital estrangeiro que entrou lá. Tanto que os argentinos não confiam: todo o dinheiro que eles têm é fora. Não tem investimento direto estrangeiro. Então eles têm um problema muito sério.

Eu acho que o Brasil não é assim. O capital estrangeiro aqui é bem vindo. O Brasil é um inferno trabalhista e fiscal, mas ele é um inferno trabalhista fiscal para o empresário brasileiro e estrangeiro. A Argentina é um caso crônico. Por isso eu nunca apostei na Argentina...

Vocês têm também uma posição em cupom cambial. É uma posição que pouca gente faz bem e vocês estão ganhando dinheiro com ela, né?

Digamos assim, que estamos perdendo menos com as NTN-Bs por causa dela, né? Ela nos defendeu bem. O grande hedge [proteção] que a gente tem é o cupom cambial.

Isso. Ela defendeu bem o portfólio. O que o preço do cupom cambial reflete?

Vamos supor que você queira comprar o risco-Brasil. Você pode fazer duas coisas: ir ao exterior e comprar um bond brasileiro – corporativo ou do governo. Nesse caso você vai receber, a grosso modo, o CDS, que está em 3% para cinco anos, mais a taxa americana, que para cinco anos, deve estar por volta de 2,5%, 2,7%. Você está recebendo hoje alguma coisa como 5,5% em dólar ao ano. Isso mandando o dinheiro para fora e comprando um ativo brasileiro em dólar fora do Brasil. Esse ativo sempre rende menos do que você ter dinheiro no Brasil dolarizado, porque você ultrapassou a fronteira. Você só perde em caso de default [inadimplência].

Agora digamos que você fale assim: eu quero ganhar mais. O que você faz? Aplica no cupom cambial doméstico, via dólar futuro: sempre ele paga um prêmio. Em épocas boas de Brasil, esse prêmio para cinco anos estava por volta de Libor mais 0,90%, Libor mais 1%... É uma taxa razoável. Você ganha mais assim, porque ganha o risco Brasil mais esse prêmio por estar com o dinheiro aqui, que está por volta de Libor mais 1,6%.

Ainda que 1,6% seja mais do que o prêmio de épocas boas para Brasil, te parece pouco?

Parece pouco. Por quê? O Banco Central vendeu US$ 50 bilhões de dólares de swap, né? E o mercado comprou, como continua comprando. Mas o que o Banco Central vende, o Tesouro vende, é um paper dolar, não é dólar de verdade. E, em determinadas circunstâncias, se a situação piora muito, você pode não conseguir retirar dinheiro daqui. Então por isso que o ativo dolarizado aqui no Brasil paga um prêmio.

Então, considerando o risco embutido nos demais ativos, o cupom cambial deveria estar mais alto também na sua opinião, certo?

Eu acho.

Quanto mais alto?

Pensa assim: a gente viu o dólar ir de R$ 3,30 para R$ 4,20. Eu imaginaria, bem como você, que de janeiro deste ano até hoje saiu muito dólar daqui, certo?

Sim.

Não saiu nada. Zero. Esse é um mistério (risos). Você tem, na verdade, uma entrada de dólares muito grande no câmbio comercial. Afinal, nosso setor agrícola exporta mais de US$ 100 bilhões e importa US$ 40 bilhões. No final, você tem uma balança comercial de US$ 60 bilhões, mais os US$ 370 bilhões de reserva. O que saiu, um pouco, foi câmbio financeiro. Entrou muito no comercial,  saiu um pouco no financeiro: o saldo é positivo. Agora, quando começa a sair dinheiro, dólar de verdade, igual ao que aconteceu em 2002, eu não quero comprar um 'paper dólar' garantido pelo Banco Central. Digamos que entra o Haddad e eu não confio nele – um exemplo. Aí o cupom explode. E esse movimento é não linear. A nossa situação cambial hoje é muito melhor do que em 2002, mas a fiscal é muito pior. Na Argentina, por exemplo, o cupom é infinitamente pior. Mas o Brasil tem funcionado assim desde o Plano Real.

Então por que nem todos os investidores compram o cupom?

Porque é difícil, a liquidez é baixa. E por que eu estou comprando se a liquidez é baixa? Porque ele tem um grau de proteção muito bom e, se a situação melhorar, ele não sai disso. Eu acho que, no balanço, o que eu tenho em B e o que eu tenho Bolsa estão  razoavelmente defendidos no cupom. Outra coisa que eu tenho é o DI tomado para o comecinho do ano que vem [posicionado para ganhar com o ajuste para cima na taxa prefixada].

Que é uma posição para ganhar com um eventual estresse eleitoral inicial?

Vamos pensar assim: o que o Arminio fez em 2002? Em um cenário que eu diria ser até parecido com hoje, o cupom subiu 600 pontos. Se o dólar for para R$ 5, o que o governo tem que fazer? Não adianta subir 0,25 ponto percentual no juro. Isso é não linear. Você pode ver, em um comitê extraordinário do Copom, 3 pontos percentuais – eu acho que esse juro, com o PT ganhando, tinha que ser 10%, no mínimo, a partir de janeiro. Assim até fazer a reforma da Previdência. Então você tem um prêmio nos DIs curtos, mas não a não-linearidade nos DIs para o começo do ano que vem.

E o que é preciso para o Brasil voltar a crescer de forma sustentável sem inflação alta?

A inflação esteve consistentemente alta desde o Plano Real. E, no limite, por que esteve sempre tão alta? O jeito de pensar do petismo (e um pouco da esquerda) é: a gente chega e cria muita demanda. Como é que se cria demanda? Ampliando o gasto público. Quanto o gasto público cresceu de 1994 anos até o fim de 2014? Isso acabou com o Joaquim Levy. E de fato o governo brasileiro, em termos fiscais, está gastando em 2018 praticamente a mesma coisa que gastou em 2014, o que para o Brasil é uma coisa incrível. O que aconteceu, que foi um desastre? A receita caiu. O que aconteceu entre 1994 e o fim de 2014? A despesa pública subiu 6% ao ano mais IPCA. Isso veio por salário mínimo, transferências, crédito subsidiado, uso de bancos oficiais... E isso criou demanda. Acabou criando uma demanda tão forte que o Brasil não teve tempo de responder com a oferta. Diferentemente dos argentinos e dos venezuelanos, o PT falou assim: 'eu não tenho nada contra os empresários ganharem dinheiro, desde que eu fique com os votos'. Porque, quando você cria demanda, você tem voto...

Verdade...

Por isso que nesses lugares do Nordeste, em que 60% das pessoas recebem Bolsa Família, as pessoas votam no Lula. Então, sabe como economicamente esse modelo se chama? Jogar água no deserto. Ou seja: você joga água, a água dura um tempo, e aí de repente a areia absorve água. E você voltou a ter o deserto, que é o que estamos passando hoje. Para crescer de forma sustentável, não é só crescer o consumo dando subsídio. Simultaneamente teríamos que ter uma educação de qualidade, uma saúde de qualidade e uma infraestrutura de qualidade. Eu não acho que o PT fez isso de caso pensado para deixar essa bomba estourar.

Não houve isso. Eles acreditavam piamente que aquilo ali funcionava. E funcionou de 2002 até o fim de 2012. Estamos em dois colapsos de modelo aqui no Brasil simultâneos para ter essa crise: um é o desse modelo de jogar água no deserto. Acabou a água, que é o dinheiro. E o outro, que veio junto com a Lava-Jato, é o colapso do presidencialismo de coalizão ou presidencialismo de cooptação. Acabou. Então a gente afundou nesse poço. E agora estamos sem dinheiro para investir e o modelo de presidencialismo de coalizão naufragou, mas não apareceu melhor. Não tem um melhor. Esse é o desastre em que a gente está.

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