Ainda sobre Vale e gestão de risco

“Nunca a conjuntura foi tão pouco conjuntural.” A frase é do economista André Lara Resende. Pego emprestada porque encaixa bem pra hoje.

“Nossa espécie é péssima em avaliar riscos. Um ser humano típico tem medo de cobras e tubarões, mas não hesita muito em fumar ou acelerar seu carro. Nos EUA, onde as estatísticas são mais confiáveis, cobras e tubarões matam, respectivamente, cinco e 0,5 pessoa por ano, enquanto o cigarro e os acidentes de trânsito geram 480 mil e 35 mil óbitos anuais.” O parágrafo é de Hélio Schwartsman, publicado ontem na Folha.

“Vale reaquece mercado de opções na B3”. A manchete é do Valor Econômico de hoje, em matéria de Juliana Machado e Victor Aguiar.

A quarta-feira promete ser cheia de novidades, com uma agenda importante principalmente lá fora. Mas a questão ainda em torno da Vale, do rompimento de sua barragem em Brumadinho e das medidas anunciadas ontem à noite, com resposta bastante positiva de seus ADRs no after-market, permeia o noticiário. Quero voltar a ela hoje.

Não quero tanto falar da questão específica e da conjuntura. Hoje, estamos fora das opções (indicamos aos assinantes realizarem o grande lucro obtido com as puts) e também das ações. Entendo que há gente boa comprando, como soubemos ontem da SPX em evento do Credit Suisse, mas não encontramos aqui a visibilidade necessária para sugerir a compra dos papéis nesses níveis.

Erro tipo 2, eu topo. Tomar como falso o que é verdadeiro (não comprar uma ação e ela subir) é muito menos nocivo do que tomar como verdadeiro o que é falso (comprar uma ação e ela cair).

Embolsados os lucros com as puts, estou agora, como financista, mais interessado nas lições gerais e estruturais para alocação de recursos e gerenciamento de riscos.

Antes de prosseguir, repito a ressalva que já deveria estar clara: escrevo sob o devido respeito e preenchido de sentimentos pelas vítimas e suas famílias. Falar de finanças é meu dever de ofício. Espero que as pessoas possam entender isso e separar as coisas.

O primeiro ponto que precisa estar claro é o de Hélio Schwartsman, replicado no segundo parágrafo desta coluna. Nosso cérebro não reúne as competências necessárias para a apropriada gestão de riscos. É uma questão biológica mesmo.

Overconfidence

Temos uma tendência a superestimar as próprias habilidades, naquilo que as finanças comportamentais chamam de “overconfidence”. Em autoavaliações excessivamente otimistas, consideramos sermos capazes de listar todos os riscos existentes e, ainda mais, superar os obstáculos à frente.

Não é o caso, principalmente diante de riscos escondidos. Há coisas que estão sob o tapete e não conseguimos contemplar a priori. Ninguém colocou no valuation da Vale o risco de novo rompimento de barragem. Claro, depois fica óbvio. Mas antes é impossível mapear tudo que pode acontecer amanhã.

Como disse Donald Rumsfeld, há coisas que sabemos que sabemos. Há coisas que não sabemos que sabemos. Há coisas que sabemos que não sabemos. E há coisas que não sabemos que não sabemos. “E se olharmos ao longo da história do nosso país e de outros países livres, é a última categoria que tende a ser a mais difícil.”

Confundimos sempre ausência de volatilidade com ausência de riscos. Porque a barragem aparentemente não se mexia, nem dava sustos diários, ela parecia segura – e olha que tínhamos o exemplo de Mariana bem fresco na memória. É a clássica questão do peru de Natal de Bertrand Russell ou o problema do granjeiro, nas palavras do brilhante e sempre gentil Eduardo Giannetti.

Um peru é alimentado por 360 dias sem nenhuma volatilidade e, no momento em que está mais confiante na união estável com seu dono, ele mesmo vira o jantar. Não houve volatilidade, não houve sustos, não houve indícios de que algo ruim poderia acontecer. Veio de súbito, sem que ninguém esperasse.

Gestão de riscos

Tal como é feita hoje, muito pautada em modelos de VaR (histórico ou paramétrico, tanto faz) e de variância histórica (mesmo os heterocedásticos – esses são os piores, aliás, porque parecem mais sofisticados e deixam o gestor ainda mais confiante), a gestão de riscos é a representação do problema do peru de Natal.

Observamos um passado e um presente calmo e queremos extrapolá-los para o futuro. Queremos afastar a dúvida e a incerteza associadas ao amanhã. Nosso cérebro não gosta da falta de certezas. Ele quer controlar as possibilidades e nos dar uma falsa sensação de estarmos no comando, quando, na verdade, estamos sempre por um fio. A vida e seus acontecimentos são muito mais tênues, aleatórios e descontrolados do que gostaríamos. A razão é uma grande emoção, é o desejo de controle.

Outro ponto fundamental da gestão de risco se liga à confusão feita sobre a estrutura da distribuição de probabilidades de variáveis físicas e naturais, com aquelas sociais e pertencentes a ambientes complexos, de incerteza e de aleatoriedade.

As primeiras, tradicionalmente, pertencem ao mundo chamado Mediocristão. Pegue uma lista aleatória de mil pessoas e calcule a média de peso da amostra. Agora, adicione a pessoa mais gorda do mundo à seleção. Recalcule a média. Qual o impacto da nova pessoa? Apenas marginal.

Agora refaça o mesmo exercício usando patrimônio como variável. Ao adicionar a pessoa mais rica do mundo à amostra, a média final muda completamente – a nova observação vai representar 99 por cento da coisa. É o mundo do Extremistão, completamente diferente do anterior.

As variáveis financeiras pertencem a esse segundo planeta e não obedecem às distribuições de probabilidade do tipo Normal/Gaussiana. Elas têm caudas muito mais longas e é por isso que VALE3 pode cair 20 por cento no dia sem que isso me cause espanto.

Quando você monta uma estratégia de hedge – e falando neste caso particular da compra de put como acabamos de sugerir no caso da Vale –, não quer dizer que você espera que o cenário negativo vá se materializar. Não é uma aposta no que já é ou no que você acha que será, mas apenas nas mais variadas hipóteses e possibilidades de materialização de um cenário futuro negativo. Essas hipóteses e possibilidades podem ser mapeáveis a priori ou podem nem sequer fazer parte da capacidade de imaginação ex-ante.

O hedge é montado para se proteger de tudo isso, inclusive e principalmente de você mesmo, de suas próprias convicções. Gênios também erram, em especial nos ambientes de incerteza e volatilidade. “Tough ain’t enough”, como diria Clint Eastwood no filme “Menina de Ouro”.

Não adianta só tentar modular antes cenários a se materializarem à frente nem calibrar tamanhos de posição. Algo irá acontecer no futuro que não está hoje sequer considerado dentro do mapa de possibilidades.

Muitos resistem à montagem de estruturas de hedge e portfólio sob o argumento de que “quando não estou convicto, monto uma posição pequena; pra que hedge?”. Respeito profundamente todas as abordagens, em particular porque reconheço o quanto hedge é caro e ilíquido no Brasil. Mas não posso concordar com o argumento.

Comprar pequeno e sem hedge é muito diferente de comprar grande com hedge. Isso acontece porque a matriz de retornos potenciais não é linear e pode envolver convexidade.

Para provar o ponto

Pense no caso mais simples possível. Aqui vou apresentar de forma hiperbólica só pra provar o ponto. Estou mais interessado na filosofia e no estrutural da coisa.

O investidor A não gosta de hedge. Ele não está muito convicto sobre as ações da Vale. Então, compra apenas 100 VALE3. Considerando os preços de fechamento da véspera, paga 42,74 reais. Total gasto de 4.274,00 reais (100 x 42,74).

O investidor B também não está muito convicto sobre as ações da Vale. Logo, ele compra 1.000 VALE3 e 1.000 puts (opções de venda; direitos de vender as ações por um determinado preço), no caso VALEN426 (direito de vender VALE3 em fevereiro por 42,64 reais). Ele paga os mesmos 42,74 reais nas VALE3 e mais 2,02 reais nas VALEN426. Total gasto de 44.760,00 reais (1.000 x 42,74 + 1.000 x 2,02).

Suponha agora que as ações da Vale se multipliquem por 10x. O investidor A termina com 42.740,00 reais. Enquanto o investidor B fica com um total de 425.380,00 (valor das ações fica em 427.400,00 reais, e tinha pagado 2.020,00 reais pelas opções).

O investidor B, portanto, termina com mais dinheiro.

Agora suponha o cenário extremamente negativo, em que as ações da Vale vão para zero. O investidor A vai perder 4.2740,00. Já o investidor B, ao exercer as puts, terá vendido suas ações por 42,64 reais. Então, ele tem um prejuízo de 10 centavos por ação (comprou a 42,74 e vendeu a 42,64) mais o custo associado à compra das opções, no total de 2.020,00 reais. Final do prejuízo de 2.120,00 reais (2.020 + 100).

O investidor B perde menos dinheiro do que o investidor A.

Nesse exemplo, B ganha mais do que A no caso positivo. E perde menos no cenário negativo. Você pode manipular os dados da forma como quiser e, sim, encontrará possibilidades em que A ganha mais do que B. A questão fundamental aqui é que comprar pouco de um ativo por falta de convicção não é, nem de perto, a mesma coisa que comprar muito e montar hedge. Isso porque há convexidade e não linearidade nas coisas.