FoFs e Hedge Funds: o último almoço grátis do mercado de fundos imobiliários ainda existe?

Há cerca de um ano, comentei por aqui a ideia do “último almoço grátis” na carteira de fundos imobiliários: usar diversificação de um veículo para melhorar a relação risco-retorno sem precisar montar dezenas de posições sozinho.

Na prática, isso passa muito por dois tipos de FIIs: os Fundos de Fundos (FoFs) e os fundos multiestratégia — que, no jargão da indústria, muita gente chama de hedge funds imobiliários.

De lá para cá, o cenário não ficou mais fácil. Juros altos, fundos negociando com desconto, maior seletividade entre ativos e performances bem diferentes de um nome para outro seguem no radar.

A pergunta natural é: esse “almoço grátis” ainda existe — ou virou uma refeição cara e sem sabor?

Para responder, atualizamos na Empiricus a análise setorial com os números mais recentes. A leitura, desta vez, foi mais positiva do que em ciclos recentes. Mas com um alerta que não sai de moda: escolher o fundo certo continua sendo o prato principal.

Antes de olhar o resultado: o que é cada um?

A principal diferença está na liberdade de alocação. Enquanto os FoFs investem majoritariamente em cotas de outros fundos imobiliários, os Hedge Funds podem combinar diferentes instrumentos dentro de uma mesma estrutura, incluindo CRIs, cotas de FIIs, imóveis físicos, operações estruturadas, desenvolvimento, ativos líquidos e, em alguns casos, instrumentos de proteção ou arbitragem.

O surgimento dos Hedge Funds foi um ponto importante de amadurecimento e sofisticação da indústria, fazendo com que as maiores casas migrassem para esse modelo.

Inclusive, aproveito para recomendar o último episódio do Empiricus Podca$t, no qual um dos assuntos abordados foi justamente a evolução da indústria. O episódio teve a participação especial de Fernando Crestana, sócio e gestor do BTG Pactual.

Recuperação evidente

Em geral, identificamos um cenário mais positivo para os Fundos de Fundos e Hedge Funds imobiliários do que o observado em leituras anteriores.

No recorte setorial, o desempenho nos últimos 12 meses foi positivo para a maioria dos segmentos de FIIs. Os FoFs/HFs, por sua vez, registraram retorno de 12,4% em 12 meses, acima do IFIX, que avançou 12% no mesmo período.

Retorno por setor 12M (cotação de mercado) – Composição IFIX

No entanto, quem acompanha apenas a cota na B3 pode ter a sensação errada. Liquidez, fluxo de investidores, eventos pontuais e humor de mercado puxam o preço para cima ou para baixo — muitas vezes sem refletir o que o gestor realmente entregou.

Dessa forma, a evolução da cota patrimonial ajustada pelos rendimentos revela uma fotografia mais clara. No geral, também enxergamos uma trajetória consistente, com carrego relevante, recuperação de ativos descontados e contribuição positiva das alocações realizadas pelas gestoras.

Ainda assim, a leitura segue bastante heterogênea. A dispersão entre os fundos permanece elevada, com alguns veículos superando o IFIX em diferentes janelas, enquanto outros ainda apresentam desempenho mais fraco.

Na comparação entre categorias, mantemos nossa preferência relativa pelos Hedge Funds/Multiestratégia. Embora os FoFs tenham apresentado recuperação importante, inclusive com desempenho superior em 12 meses, os Hedge Funds seguem à frente na análise ponderada pelo risco.

Risco vs. retorno – cota patrimonial (3 anos)

Alguns fatores ajudam a explicar essa diferença:

• Maior liberdade de alocação dos Hedge Funds, que permite atuação em crédito, cotas de FIIs, imóveis diretos e operações estruturadas;

• A presença de ativos com marcação patrimonial menos frequente minimiza o nível de volatilidade da carteira – o que não necessariamente implica em menor risco;

• Possibilidade de capturar oportunidades em diferentes pontos da estrutura de capital imobiliária;

• Composições mais antigas em alguns FoFs, com prejuízos acumulados que limitam a flexibilidade do portfólio;

• Maior capacidade de adaptação a ciclos de juros, liquidez e desconto patrimonial;

• Menor impacto direto da dupla camada de taxas, embora esse ponto precise ser analisado caso a caso.

A categoria continua com desconto

Sob a ótica relativa, a categoria ainda negocia com desconto relevante em relação ao valor patrimonial, com P/VP médio de 0,86x.

Além disso, o dividend yield médio permanece elevado, acima de 12% ao ano, o que sustenta a atratividade da classe. No entanto, reforçamos que esses indicadores não devem ser analisados isoladamente.

Evolução do P/VP

Descontos elevados podem representar oportunidades, mas também podem sinalizar riscos de carteira, baixa liquidez, menor confiança na gestão ou baixa previsibilidade de resultados.

Da mesma forma, yields elevados podem estar associados a eventos não recorrentes, maior risco de crédito ou maior exposição a ativos ilíquidos.

Por isso, seguimos defendendo uma abordagem seletiva. Em FoFs, é essencial avaliar a qualidade da carteira, a disciplina de alocação, o histórico de reciclagem e a capacidade da gestão de capturar assimetrias no mercado secundário.

Nos Hedge Funds, além desses pontos, é necessário cuidado adicional com governança, transparência da carteira, marcação dos ativos, risco de crédito e sofisticação da equipe.

De forma geral, mantemos uma visão positiva para o setor, mas com preferência pelos Hedge Funds/Multiestratégia.

Acreditamos que os fundos com mandatos mais flexíveis tendem a seguir mais bem posicionados para capturar oportunidades em um mercado imobiliário ainda marcado por juros elevados, dispersão de preços e maior seletividade entre ativos.

Ainda assim, a escolha dos veículos deve ser feita caso a caso. Retorno passado não garante performance futura, e a maior liberdade dos Hedge Funds também traz maior responsabilidade para a gestão.

Por isso, a análise qualitativa das carteiras e dos gestores continuará sendo determinante para a definição das melhores alternativas dentro do setor.

No Empiricus+, você confere nossa Seleção de FoFs e Hedge Funds atualizada, com as preferências do setor. Com apenas um acesso, você explora todas as recomendações de investimento dos analistas da Empiricus. Na sequência, apresento um spoiler da seleção.

Um dos integrantes da seleção: Kinea Hedge Fund (KNHF11)

Com início das operações em agosto de 2023, o Kinea Hedge Fund (KNHF11) é um fundo multiestratégia que tem como objetivo gerar retorno absoluto, resultante de renda recorrente e ganhos de capital, a partir de uma gestão ativa e de uma carteira composta por diferentes ativos do setor imobiliário, gerida por diferentes equipes da Kinea.

Atualmente, o KNHF11 apresenta alocação, em relação ao seu patrimônio, de 54,5% em CRI, 13,4% em cotas de FII, 30,6% em imóveis, 1,1% em ações, 4% em LCI e 9,2% em instrumentos de caixa.

O valor acima de 100% decorre da presença de operações compromissadas dentro da carteira do fundo, que correspondem a 8,6% do patrimônio líquido do fundo, patamar considerado adequado pela gestão.

Essas operações funcionam como uma forma de alavancagem, permitindo ao fundo investir mais do que seu capital próprio disponível, o que justifica a soma superior a 100%.

O fundo apresenta maior exposição ao segmento de crédito, com uma carteira diversificada entre os indexadores CDI e IPCA.

Conforme já destaquei em conteúdos anteriores, mantenho uma visão positiva sobre a plataforma de crédito da Kinea, reconhecida como uma das principais casas de originação do mercado.

Nesse sentido, além da qualidade do processo de seleção e estruturação das operações, enxergamos valor nas taxas atualmente carregadas pelo portfólio.

Na parcela indexada ao CDI, a taxa média contratada é de CDI + 3,4%, enquanto os ativos atrelados ao IPCA apresentam remuneração média de IPCA + 10,4%, patamar que consideramos competitivo diante do perfil de risco da carteira.

Na frente imobiliária, o fundo também conta com um portfólio de boa qualidade, distribuído entre lajes corporativas, shopping centers e exposição residencial. De forma geral, a carteira combina ativos bem localizados, contratos com razoável previsibilidade e oportunidades pontuais de destravamento de valor.

Entre os componentes estão imóveis corporativos em regiões premium de São Paulo, exposição ao Shopping Uberaba e unidades residenciais no Cidade Matarazzo.

O último provento, de R$ 1,00 por cota, representa um dividend yield anualizado de 12%. Como suporte adicional, o fundo ainda conta com uma reserva de lucros não distribuídos de R$ 0,88 por cota, nível confortável para sustentar o atual patamar de distribuição nos próximos meses. Além do elevado nível de rendimentos, o KNHF11 negocia com desconto de 2,5% sobre o valor patrimonial.

Um abraço,
Caio Nabuco de Araujo, CAIA