TRXF11 está dando um passo maior que a perna? CEO responde, mas mercado não compra e cota cai mais de 9% nesta semana

O anúncio do fundo imobiliário TRX Real Estate (TRXF11) sobre a emissão de até R$ 10 bilhões de cotas assustou o mercado. Com alavancagem em 30% e um patrimônio líquido que cresceu três vezes em um ano, os investidores questionam a sustentabilidade do ritmo de crescimento do FII. 

A pressão está sendo sentida nas cotas. Só no acumulado desta semana, o fundo caiu 9,37%. Na quinta-feira (20), o CEO da TRX, Luiz Amaral, chegou a conversar com participantes do mercado sobre a estratégia do TRF11 e assegurou que o objetivo não é "crescer a qualquer custo".  

"Não estamos expandindo o TRF11 para vender a TRX depois. Estamos construindo uma empresa para os próximos 50 anos. No curto prazo, a estratégia é gerar previsibilidade de retorno com o dividendo pingando na conta", afirmou durante o TRX Day. Em 2025, o patrimônio líquido do FII era de R$ 2 bilhões. Hoje, está em R$ 6 bilhões. 

Porém, o executivo também disse que não pode garantir que continuará mantendo o atual patamar de dividendos, e as cotas voltaram a apanhar na bolsa.  

Atualmente, o TRXF11 distribui R$ 0,93 por cota. Em julho, o valor representou um dividend yield (taxa de retorno de dividendos) mensal de 1,02%, considerando a cotação de fechamento daquele mês.

Na sexta-feira (21), o TRXF11 fechou o dia em queda de quase 3%, a R$ 71,70. Vale lembrar que, no início do ano, o fundo era negociado a R$ 91,63. 

Como fica a carteira do TRXF11? 

Desde 2024, o FII passa por uma transição significativa da concentração do portfólio. Até então, o TRXF11 tinha uma carteira de ativos focada em imóveis de varejo. Embora Amaral ainda defenda que o segmento seja resiliente, a gestão sentia desconforto com a alta concentração e optou pela diversificação. 

Hoje, o varejo ainda possui participação relevante do fundo, com 28,3% do total da carteira. Porém fica atrás do segmento logístico, que compõe 56,3%. 

Com a mudança, o TRF11 também diversificou o portfólio de inquilinos, que agora conta com 350 locatários. O Mercado Livre é o maior deles, com participação de 14,51%.

Segundo a TRX, a meta da gestora é não permitir que nenhum locatário tenha participação acima de 15% e nenhum setor acima de 25% da receita do FII.

Em meio ao processo de expansão e diversificação, o fundo não só adquiriu novos imóveis diretamente como também passou a realizar parte de suas alocações por meio de outros FIIs.

Hoje, 11,41% do patrimônio está alocado em cotas de outros fundos imobiliários, enquanto imóveis respondem por 78,03%. Já Certificado de Recebíveis Imobiliários (CRIs) representam 8,20% e renda fixa, por 2,36%.

Segundo o CEO, essa estratégia permite que a TRX atue como alocadora de capital, recorrendo a gestores especializados em determinados segmentos imobiliários.

Já a base de cotistas passou para 332 mil, levando o volume financeiro médio diário negociado (ADTV) para aproximadamente R$ 21,7 mil.

As dívidas do TRXF11

Em relação às dívidas do FII, o relatório gerencial de julho mostra que 47,37% das securitizações do TRXF11 estão ligadas ao CDI, com custo médio de CDI+ 1,94% ao ano. Além disso, 52,63% estão indexadas à inflação, com custo médio de IPCA+ 7,12%.

Amaral defende a estratégia de manter temporariamente algumas dívidas ligadas ao CDI enquanto alguns imóveis estão em construção, mas deve transformar sua carteira de passivos.  

Segundo o CEO, a TRX pretende migrar esses financiamentos para estruturas mais longas e indexadas ao IPCA. A movimentação, no entanto, ocorrerá quando o risco de desenvolvimento dos empreendimentos tiver ficado para trás. 

"Quando o imóvel está pronto e o fluxo de aluguel se inicia, é possível contratar uma dívida de longo prazo mais barata, reperfilando a dívida naturalmente", afirmou Gabriel Barbosa, sócio e diretor de gestão da TRX, que também participou do evento. 

O que assustou o mercado? 

A aquisição do Hospital Albert Einstein preocupou o mercado. Já vi um outro grande fundo comprar um ativo grande e desbalancear totalmente o FII", relatou o empresário e investidor Sidney Angulo ao Seu Dinheiro.

Os investidores também questionam o nível atual de alavancagem do FII. Com um passivo total de R$ 3,9 bilhões, 10 bilhões em ativos e R$ 800 milhões de ativos de liquidez, o TRXF11 apresenta hoje uma alavancagem líquida de 31%.  

"Eu sou muito crítico à alavancagem, é um dos pontos mais negativos na minha visão. É uma preocupação do pequeno investidor e é válida", disse Angulo.  

Além disso, os cotistas questionam o nível de liquidez do TRXF11 para absorver as operações com troca de cotas. Isso porque o crescimento do fundo é apoiado no uso dos papéis como moeda de troca para adquirir novos empreendimentos. 

A estratégia de compra por meio de cotas se tornou comum no mercado devido à escassez de capital no mercado. E não é apenas a TRX que vem apostando nela. A gestora Patria Investimentos e o GGR Covepi Renda (GGRC11) também compraram diversos ativos com essa estratégia. 

O problema é que, na hora que os vendedores passam a ter cotas do TRXF11 em troca dos seus ativos, podem vendê-las, podendo gerar uma pressão vendedora. Caso esse cenário se concretize e esses cotistas decidam se desfazer dos papéis, os investidores veriam o patrimônio derreter ainda mais. 

Outra preocupação do mercado em relação à aquisição por cotas é o preço dos imóveis nas operações. A emissão de até R$ 10 bilhões colocou uma lupa na questão, já que o valor da transação, de R$ 94,39, estava abaixo do registrado nas últimas ofertas, que giravam em torno de R$ 100. 

Com isso e a queda vertiginosa, os investidores também passaram a temer que a gestora garanta compensações para possíveis perdas pela diferença entre o valor dos negócios e das cotas na bolsa.

O crescimento acelerado do fundo ainda trouxe cobranças por mais transparência, especialmente por parte do investidor pessoa física. 

Durante o evento, analistas e cotistas questionaram a TRX sobre dar mais detalhes sobre os compromissos financeiros do FII e a estrutura dos fundos que o TRXF11 passou a investir. 

As respostas do CEO 

Durante o evento, Luiz Amaral reconheceu que, para o investidor pessoa física, a alavancagem atual está em um patamar considerado alto. No entanto, ele avalia que "não é uma alavancagem problemática". 

"Do meu ponto de vista, está bem abaixo do limite. Se o fundo fosse só meu, eu alavancaria 60%. Mas tenho ciência de que existe uma necessidade de ser responsável

não só com o que é a dívida, mas com o desconforto que ela representa", afirmou o CEO. 

Durante a conversa, o executivo se comprometeu a reduzir a alavancagem do FII para 25% a 20%. Para alcançar a meta, a gestão apostará na reciclagem de ativos, refinanciamentos e eventual valorização do portfólio. 

Em relação aos questionamentos sobre a liquidez do TRXF11 e uma possível pressão vendedora, a gestora afirmou que inclui mecanismos nos contratos para um lock-up (período de restrição para venda das cotas) de 45 dias e um teto de venda diária de 5% a 10% do ADTV por vendedor. 

Já sobre os questionamentos em relação ao preço dos imóveis, a TRX disse ainda que ativos considerados troféus têm cap rates (taxas de capitalização) mais apertados por conta das características premium dos imóveis. 

Por outro lado, esses empreendimentos tendem a se valorizar mais no médio e no longo prazo. Segundo Barbosa, o intuito é mantê-los na carteira por décadas, enquanto a rentabilidade viria por meio da reciclagem de ativos táticos, os quais são comprados com maior margem de segurança. 

Mas, sobre possíveis compensações para os vendedores dos ativos, gestora não falou sobre o tema. O CEO afirmou que não abordará a questão até a conclusão das operações, já que cada negociação tem características diferentes e os critérios de valor são sensíveis. 

Ainda assim, Amaral admitiu que a gestão errou na transparência. Ele afirmou que a gestão poderia ter reavaliado o valor patrimonial das cotas antes de anunciar a emissão. 

O executivo também disse que a prática de realizar a avaliação extraordinária em operações desse porte poderá ser considerada em movimentos futuros. 

No entanto, Amaral defendeu a emissão, destacando que o salto no tamanho do TRXF11 tem como objetivo tirar o fundo de uma condição próxima de uma micro cap, aproximando o FII das small caps.  

Essa mudança aumenta a possibilidade de entrar no radar de investidores institucionais, inclusive estrangeiros. 

Além disso, apesar de não prometer a manutenção dos dividendos, Amaral reiterou que a TRX segue buscando ampliar os rendimentos ao longo do tempo. 

“O que eu posso prometer é que nosso objetivo vai, sim, continuar crescendo os dividendos, mesmo que seja num ritmo um pouco maior ou um pouco menor, dependendo do momento”, afirmou.