Mudança nas regras de LCI, LCA, CRI e CRA deve pesar mais para pessoas físicas; fundos imobiliários podem ‘passar ilesos’

Ainda não é possível prever matematicamente qual será o impacto das mudanças implementadas pelo governo na indústria trilionária de títulos imobiliários e agrícolas isentos de Imposto de Renda. Mas especialistas afirmam que o movimento deve diminuir a oferta de ativos — especialmente no caso dos certificados de recebíveis imobiliários (CRI) e do agronegócio (CRA).

“Entendemos que o mercado observará uma importante redução no volume das emissões desses tipos de papéis devido às severas restrições impostas pela resolução”, avalia Pedro Ferronato, analista de crédito estruturado da Brio Investimentos.

Vale relembrar que as novas regras, divulgadas na última quinta-feira (1) pelo Conselho Monetário Nacional (CMN), proíbem a estruturação de CRIs e CRAs com lastro em títulos emitidos por companhias abertas não relacionadas ao agronegócio e ao mercado imobiliário.

A restrição mira em impedir casos emblemáticos como o do Burger King, que utilizou um CRA para financiar a compra de carne dos hambúrgueres.

No entanto, deve acabar acertando também empresas que fazem parte da cadeia agro ou imobiliária, mas não tem mais de dois terços de sua receita consolidada vindos do setor — patamar exigido pelas novas regras —, e criar uma “zona cinzenta” jurídica.

“Haverá espaço para interpretação sobre que tipos de atividades podem ser consideradas inerentes ao mundo imobiliário ou do agronegócio. Há situações evidentes, uma construtora, no imobiliário, e um produtor rural, no agronegócio, por exemplo, mas há outras circunstâncias limítrofes que podem ser discutidas”, afirma o advogado José Alves Ribeiro Jr., sócio de mercado de capitais do escritório VBSO Advogados.

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Fundos imobiliários não devem sofrer, mas oferta de CRI e CRA para pessoas físicas pode diminuir

Já Carlos Ferrari, sócio-fundador do NFA Advogados e especialista em securitização, avalia que, mesmo com alguns casos ainda abertos à discussão, as mudanças limitam o uso de CRI e CRA no mercado.

“Ao fazer uma alteração que resulta na diminuição, ainda que parcial e segmentada, a mudança vai representar um retrocesso, reduzir o volume total da indústria e provocar alguns desafios para a retomada da estrutura que se tinha até hoje”, avalia Ferrari. 

E a redução dessa indústria deve ser mais sentida na ponta das pessoas físicas, responsáveis pela subscrição de mais da metade dos CRIs e CRAs emitidos no ano passado — R$ 48,2 bilhões de um total de R$ 90,97 bilhões, segundo informações da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima).

“A legislação se debruça mais especificamente sobre companhias abertas e estruturas de pagamento de aluguel, um pedaço grande da indústria e que tem mais investidores pulverizados e não institucionais”, explica o especialista.

Para os advogados do escritório VBSO, as novas restrições, combinadas com algumas exigências da resolução da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) n. 60, que versa sobre as companhias securitizadoras, “em termos práticos torna muito difícil novas emissões de CRA destinadas ao público não qualificado”. Investidores não qualificados são aqueles com menos de R$ 1 milhão em aplicações financeiras, ou seja, o investidor de varejo.

Já os fundos imobiliários de “papel” — que recebem esse apelido justamente por investirem nos títulos imobiliários — não devem sentir tanto as mudanças, pois já focam em ativos que atendem às novas normas.

“A princípio, pode ter uma redução de pipeline, mas boa parte dos portfólios estaria enquadrada. Talvez seja necessário um novo aperfeiçoamento da regra pelo CMN para esclarecimento. De qualquer forma, CRIs atrelados a projetos de incorporação, home equity, contratos de compra e venda de imóveis já são predominantes nas carteiras dos FIIs”, destaca Caio Araújo, analista da Empiricus.

O analista da Brio, que gere FIIs com CRIs no portfólio, também prevê pouco impacto na casa: “Não temos em nosso pipeline qualquer operação de crédito corporativo que venha a sofrer restrições.Talvez o único impacto que tenhamos é algum ajuste mínimo no volume dos CRI para excluir eventual parcela de reembolso do lastro de emissão, mas nossa estimativa é de que o ajuste será mínimo, devido ao perfil de risco e tipo de estrutura que utilizamos aqui.”

Mas, apesar do número possivelmente menor, ainda poderá haver casos que esbarram na legislação. Ferrari — que atuou na assessoria jurídica em mais de 300 ofertas públicas em operações estruturadas e de securitização de recebíveis que totalizam mais de R$ 10 bilhões em captação — cita alguns exemplos.

O primeiro são as alocações complementares ou para fins de ajuste patrimonial de liquidez, nas quais CRIs de menor remuneração e emitidos por companhias abertas “eram muito bem usados e bem-vindos nas carteiras institucionais”.

Títulos com lastros em contratos de aluguel em operações que tenham partes relacionadas, algo comum em operações de sale and leaseback ou negócios intra-grupo, também não estão mais autorizados e podem fazer falta.

Quando esses ativos vencerem certamente terão que ser substituídos ou ocupados por outros tipos de CRI com lastros tradicionais, e esperamos que essa demanda seja suprida pelo crescimento da indústria imobiliária e do agronegócio. Mas temos uma postura antagônica por parte do Conselho Monetário em dissonância com o conceito de avanço do mercado e em prol quase exclusivamente de um desejo arrecadatório naquele que talvez não seja o lugar mais adequado, pois pode causar efeitos que não temos certeza da proporção

Carlos Ferrari, NFA Advogados

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Mudanças também afetam LCIs e LCAs

Além dos CRIs e CRAs, as mudanças também afetam outros papéis conhecidos dos pequenos investidores e muito populares entre as pessoas físicas, como as letras de crédito imobiliário (LCI) e do agronegócio (LCA) e as letras imobiliárias garantidas (LIG).

Entre as principais novidades, o CMN decidiu ampliar de três para nove meses o prazo mínimo de emissão das LCA e para 12 meses o das LCI.

Em relação à LCA, o governo impôs limites para a aplicação dos recursos pelos bancos. A partir de julho, por exemplo, os recursos não poderão mais ir para operações que contam com subsídios da União.

Para José Alves Ribeiro Jr., do VBSO, as novas regras podem tornar mais escassas as emissões de LCI e LCA, pois o rol de ativos elegíveis para servir como lastro a esses títulos foi reduzido.

“Na LCI, as operações de home equity com pessoa jurídica ou home equity envolvendo imóvel comercial ficam de fora. Para LCA, saem diversos tipos de dívidas, como ACC, NCE, CCE, CRA e debêntures, e há uma redução escalonada do uso de operações de crédito rural subsidiado até que se torne proibido em 2025”, explica o advogado.

Mas vale destacar que, para todos os tipos de papéis, as novas regras só valerão para emissões futuras. Para quem detém algum desses instrumentos financeiros, tudo permanece como está até o vencimento do título.

A medida também não afeta as emissões de CRI e CRA que já se encontram em análise na CVM.

*Matéria alterada para corrigir os prazos mínimos de emissão de LCIs e LCAs.