Prevendo o imprevisível: Por que é tão fácil errar as projeções para a taxa de câmbio

Na semana passada, conversamos sobre os horizontes para o Ibovespa para o ano que vem. Não tem muito jeito. O mês de dezembro é tempo de traçar projeções apenas para deixar os investidores mais tranquilos.

A sensação de controle e previsibilidade costuma deixar os mercados mais tranquilos para a virada de ano, mesmo que a maior parte das projeções esteja mais errada do que certa.

Um exercício

Agora, se já é difícil estabelecer níveis de estimativas razoáveis para a Bolsa, imaginem para o câmbio. Faça um exercício. Verifique o histórico das projeções do Relatório Focus, do Banco Central, que compila semanalmente a mediana das projeções de mercado.

Se observarmos as projeções para do dólar do início de cada ano para o final dos próximos 12 meses, notamos como os economistas são consistentes em errar.

Prever o câmbio é um trabalho absurdamente árduo. Ainda assim, gostaria de tecer alguns comentários sobre a nossa moeda para o ano que vem, de modo a tentar desenhar na cabeça do leitor um pouco da minha visão sobre o tema.

Uma lição

Antes, devo reforçar que, independente de qualquer coisa, a lição aqui é não acreditar em quem prevê dólar. A chance de todos nós estarmos errados é alta, principalmente em ano eleitoral.

Como o ano começa

Já partiremos no início de 2022 de um patamar elevado de dólar frente ao real, nossa exótica moeda. Ao longo dos últimos meses assistimos às perspectivas em relação ao nosso país pioraram.

Naturalmente, como uma boa e velha moeda fiduciária, a taxa de câmbio refletiu isso. Assim, nos últimos 12 meses, o dólar sobe mais de 12% contra nossa moeda, com muita volatilidade no caminho.

Várias variáveis

No passado, neste mesmo espaço, já conversamos que a taxa de câmbio deriva, entre outras coisas, do câmbio de equilíbrio da balança de pagamentos, do risco país (resumido pelo Credit Default Swap, ou CDS, de 5 anos), da força das commodities do mundo, do ímpeto do dólar contra outras moedas e do diferencial de juros entre o país em questão e os EUA. Vamos avaliar estes pontos, que conseguem sintetizar bem a trajetória para o ano que vem.

Balança de pagamentos

Partimos da balança de pagamentos. Estimada pelo que se chama na academia de Fundamental Equilibrium Exchange Rate (FEER), ou taxa de câmbio fundamental de equilíbrio, em português, temos aquela taxa de câmbio real que é consistente com o equilíbrio macroeconômico, no qual é identificada como a taxa que traz a conta corrente em igualdade com a conta de capital subjacente ou sustentável.

O modelo aqui pode não ser tão trivial e varia de economista para economista, a depender da multiplicidade de variáveis utilizadas. Entretanto, os números mais recentes apontam para algo entre R$ 4,75 e R$ 5,00.

Olhares desatentos poderiam olhar para isso e apenas compará-lo com o patamar atual de dólar, aos R$ 5,70. Contudo, não é assim que funciona. Isso porque outras variáveis atuam sobre a variação da moeda, definindo maior ou menor atratividade dela frente a outros pares de mercado.

CDS

A começar pelo risco país, definido pelo Credit Default Swap (CDS) de 5 anos. Temos neste fator uma das principais razões para tamanha volatilidade nos últimos meses. Quando há uma deterioração da percepção de risco doméstico, adiciona-se prêmio para se estar posicionado em real.

Foi o que aconteceu recentemente, pressionando negativamente nossa moeda, como podemos ver abaixo.

Em um ano eleitoral, no qual haverá muita retórica de diferentes partes, já depois de um esgarçamento fiscal maior do que se pressupunha do que aconteceria, não entendo como provável um menor CDS no curto prazo.

O horizonte final pode até guardar um patamar menos impeditivo do que o atual, mas a volatilidade da trajetória em si não será brincadeira. Portanto, para 2022, o CDS deverá adicionar prêmio sobre o câmbio de equilíbrio.

Commodities

Em relação à força das commodities, trabalho com um horizonte ainda construtivo para as matérias-primas em 2022.

Eventuais pressões derivadas de novas variantes do coronavírus, como o caso da ômicron, podem atuar sobre tal força, mas entendo que o desfecho seja mais positivo do que negativo. Neste caso, ainda que com volatilidade, a força das commodities deveria ser um fator positivo sobre o real.

Um fator de desconto

Sobre a robustez do dólar, temos duas tendências. No longo prazo, o expansionismo fiscal e monetário praticado nos EUA deve fragilizar a moeda americana estruturalmente.

Entretanto, no curto prazo, o aperto monetário americano deverá fortalecer a moeda. Com isso, para 2022, temos outra pressão negativa sobre a moeda. Temos dois fatores de prêmio e um fator de desconto em relação à taxa de câmbio.

O diferencial de juros

No último tópico, o diferencial dos juros reais deverá diminuir até o final do ano. Teremos continuidade do aperto brasileiro no primeiro trimestre de 2022 e as primeiras altas dos juros nos EUA estão marcadas para começar a partir do segundo trimestre, com especial destaque para o segundo semestre.

Logo, ainda que tenhamos visto uma alta dos juros nos últimos meses aqui no Brasil, a alta destes nos EUA deverá falar mais alto.

Consolidam-se assim três motivos para que o câmbio negocie em 2022 com prêmio sobre o câmbio de equilíbrio. Não quero cravar um resultado, mas entendo que o dólar possa negociar entre a faixa de R$ 5,25 e R$ 5,75 ao longo dos próximos meses. Quando a situação se deteriora um pouco mais, haverá maior proximidade com R$ 5,75, como o que vemos agora, e vice-versa.

Ilusões de ótica

Um entendimento vazio, entretanto, poderia assumir o seguinte: "pô, se o dólar está mais próximo de R$ 5,75 hoje, então temos que vender dólar". Negativo. Primeiro que essa faixa que desenhei é ilusória. No mercado de moedas há o fenômeno que se convencionou chamar de overshooting, que traduz um movimento para além do razoável por parte dos agentes.

Ou seja, há espaço para que esta banda superior seja estourada para R$ 6,00. Da mesma forma que o contrário também pode ser verdade, da mesma forma como flertamos com R$ 4,90 entre o final do primeiro semestre e o início do segundo.

Posição estrutural

Por isso, o posicionamento não deve ser resumido apenas dessa forma. Se o investidor não possui ainda posição do exterior, há necessidade de criar algo como 15% ou 30% da carteira total com investimento lá fora, seja por meio de uma conta lá fora, investimento em fundos ou até mesmo por BDRs.

É o que chamamos de posição estrutural e precisamos tê-la, independente do patamar do câmbio - ainda que seja criada com maior gradualismo hoje, pelo patamar alto da moeda.

Até mesmo porque ano que vem é ano eleitoral e em momento como este no Brasil, via de regra, se compre dólares. Não porque o dólar estará mais alto necessariamente no final do período, mas, sim, porque a volatilidade do ano, como já ilustramos acima, enseja um carrego muito prejudicial para quem está vendido em moeda forte (para mensurar indicadores de performance de portfólio, por exemplo).

Para quem já tem posições no exterior e deseja aumentar, talvez valha a pena esperar um pouco ou realizar em tranches, de maneira gradual. Tudo isso, claro, feito sob o devido dimensionamento das posições, conforme seu perfil de risco, e a devida diversificação de carteira, com as respectivas proteções associadas.

Em suma, as incertezas locais, entre o fiscal e o panorama político, somadas ao contexto global de normalização da economia, aperto monetário e novas ondas da variantes, sem falar da estagflação que teremos aqui ano que vem, ensejam continuidade de pressão sobre o real, apesar de já ser uma moeda bem desvalorizada e descontada frente a suas pares.

Dessa forma, para 2022, entendo que haja espaço para que o dólar continue em patamares elevados de negociação. O nível médio da faixa que indiquei é de R$ 5,50 e entendo que a moeda possa seguir por volta deste patamar até o fim de 2022.