Se a dívida é ‘soberana’, como financiar?

“O barato às vezes sai caro!” Esse ditado popular, que se aplica a situações que vão desde o consumo em escala de produtos de baixa qualidade até a oferta de crédito por juro maneiro a pagar em infindáveis parcelas, vale também para governos dispostos a imprimir dinheiro para cobrir despesas, transferindo à política fiscal a tarefa de impulsionar a economia e garantir pleno emprego.

Embora com outras palavras, essa é a mensagem que a Moody’s Investors Service envia a devedores altamente qualificados que vêm trocando dívidas em moeda estrangeira por dívidas contraídas em moeda local, na crença de que o poder de criar moeda pode blindar sua classificação de risco de crédito.

A agência afirma que dívidas elevadas [em qualquer moeda] tornam os devedores mais vulneráveis ao descrédito e a mudanças no sentimento dos mercados, mesmo que o endividamento seja classificado como risco soberano – contraído por governos.

Na ótica da análise de crédito, indica a Moody’s, o resultado é “negativo” tenha um país elevado suas despesas por meio de emissão de títulos ou pela criação de moeda. Para a agência, o contraponto ao “crédito negativo” é um “orçamento equilibrado”.

Essa é a conclusão do relatório divulgado pela Moody’s, na semana passada, que trata das implicações da Teoria Monetária Moderna (MMT, na sigla em inglês) para a análise do crédito soberano, lembrando que essa teoria não vê papel que a política monetária tradicional possa desempenhar e tampouco considera que gastos públicos devam ser financiados preventivamente.

Construído com perguntas e respostas, o relatório da Moody’s discute, entre outras questões, o risco de a criação de moeda pelos bancos centrais para bancar compromissose a ideia de que uma economia pode estar menos propensa à recessão quanto os juros são mais baixos ou zero.

Sem inadimplência, mas com hiperinflação

A Moody’s diz que, teoricamente, os países com moeda própria e dívida em moeda local têm a capacidade de imprimir dinheiro para evitar a inadimplência. E reconhece que, normalmente, uma maior criação de dinheiro está associada a uma inflação mais alta, que corrói o valor real da dívida nominal.

Contudo, acrescenta a agência, a criação monetária ilimitada tem consequências – leva à hiperinflação, que erode o valor da moeda e a confiança da sociedade no governo.

“Eventualmente, imprimir dinheiro em excesso produz hiperinflação, aumento nos custos de financiamento do governo e o colapso da taxa de câmbio”, diz a Moody’s, lembrando que, em uma crise, imprimir dinheiro frequentemente não é uma opção política mais atraente do que uma reestruturação de dívida, além de aumentar o risco de inadimplência em moeda local e em moeda estrangeira.

A Moody’s reconhece que os devedores soberanos estão muito longe de um cenário em que imprimir dinheiro levará à hiperinflação, mas essa possibilidade não é “ilimitada”.

O Japão, cita a agência, ilustra esse ponto. Com frequência, porém, a trajetória dos déficits fiscais, com expansão do endividamento, está associada à maior probabilidade de inadimplência.

Países com elevada classificação de risco de crédito têm espaço fiscal um pouco maior que os demais e também maior capacidade de usar o financiamento monetário sem pressionar a inflação. Mas, pondera a Moody’s, assim que a confiança começa a se dissipar, o cenário muda mesmo para as grandes economias.

A história mostra que as reações dos investidores durante as crises não são lineares. Também não aumentam linearmente os custos de financiamento.

Cria-se, na verdade, um círculo vicioso entre a inflação e a dinâmica da dívida e do custo de financiamento dessa dívida.

E ainda que o país tenha dívida interna de longo prazo e com juro fixo – mais fácil de honrar com emissão de dinheiro – se o risco de financiamento aumenta, governos tendem a ser pressionados pelas forças de mercado a emitir títulos com prazos mais curtos e com juros flutuantes, indexados ou atrelados à taxa de câmbio.

Vantagem da moeda reserva

Em um cenário de taxas de juros muito baixas, a capacidade de um país emitir dívida parece irrestrita, sobretudo, se o emissor tem moeda considerada reserva.

Esse é o caso do dólar americano. Mas nem sempre é assim, diz a Moody’s que cita os EUA como exemplo de uma economia que tem mais espaço fiscal que outros países sem divisas de reserva, em função do papel proeminente do dólar nos mercados financeiros, nos fluxos de comércio e na composição de reservas internacionais.

Além disso, o fato de Federal Reserve – o banco central americano – ser considerado independente e confiável contribuiu para que a classificação da dívida dos EUA tenha permanecido em “Aaa”, apesar da relação Dívida/PIB tenha subido de 39% em 2007 para 78% em 2018.

Qual é o espaço fiscal (adicional) que os EUA dispõem para se endividar por ter moeda reserva é uma estimativa sujeita a debate, informa a Moody’s que alerta, porém, para o fato de que o dólar não será substituído como moeda reserva internacional em breve.

O dólar responde hoje por mais de 60% das reservas globais. Portanto, qualquer mudança que possa vir a ocorrer no conceito de dólar como moeda reserva deve ocorrer apenas gradualmente e provavelmente só dentro de alguns anos.

Ainda assim, o financiamento monetário ilimitado do deficit fiscal acabaria por provocar inflação e custos mais elevados para empréstimos tomados pelo governo.

Quanto a relevância para a Moody’s de um aumento de gastos públicos com base em maior emissão de títulos versus um aumento de gastos financiados com impressão de dinheiro, a agência diz que na perspectiva da qualidade do crédito soberano, importa de fato é a eficácia com que o setor público é capaz de conter aumentos em seus passivos e, em última análise, reduzir os passivos para conter a inflação.

“Veríamos um aumento nos gastos do governo com base em maior emissão de dívida ou criação de moeda permanente como ‘crédito negativo’ em comparação com uma situação em que o governo tem um orçamento equilibrado”, afirma o relatório.

Em que a Teoria Monetária Moderna difere da Teoria Econômica Convencional:

Política Monetária

Teoria Econômica Convencional

• A política monetária e a política fiscal são ferramentas para que o governo administre a economia e o emprego.
• A independência do BC afeta a credibilidade da política monetária.
• Os gastos do governo são financiados por impostos ou emissão de dívida (títulos).

Teoria Monetária Moderna

• Não há um regime de política monetária e a independência do BC não tem papel relevante.
• A política fiscal pode ser usada para que se alcance o pleno emprego e para regular a oferta de moeda na economia.
• Os déficits fiscais não precisam ser pré-financiados.

Política Fiscal

Teoria Econômica Convencional

• A expansão da política fiscal pode resultar em aumento das taxas de juros e “crowding out” da atividade econômica.
• Os juros baixos implicam em demanda elevada.

Teoria Monetária Moderna

• A expansão fiscal pode elevar as reservas bancárias e reduzir as taxas de juros.
• A demanda pode intensificar mudanças nas taxas de juros.

Dívida soberana e risco de default

Teoria Econômica Convencional

• O financiamento monetário ilimitado (déficit fiscal) resulta em hiperinflação e default de dívidas em moeda local.
• O juro baixo estimula aumento de demanda

Teoria Monetária Moderna

• A TMM tem sido usada para argumentar que os governos podem criar políticas próprias sem provocar default de dívidas contraídas em moedas locais. Exatamente porque os governos podem criar moeda e liquidar as dívidas.
• As dívidas denominadas em moeda estrangeira aumentam os riscos fiscais e de default.

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