Gafisa: por que você deve manter distância desta ação

Nunca tive problemas com RI e Diretoria Financeira de empresas listadas e gestores de fundos imobiliários. Mas tudo tem a sua primeira vez. Há um certo tempo, fiz uma reunião com um CFO (Diretor Financeiro) de uma incorporadora de capital aberto que foi a pior de toda a minha vida – principalmente pela forma de ele lidar com críticas do mercado.

Posso dizer com toda convicção que foi a pior reunião da minha vida. O sujeito, além de me dar 30 minutos de chá de cadeira, foi zero receptivo. A primeira pergunta dele foi: você já olhou o setor imobiliário alguma vez na vida?

Não sei qual foi exatamente o motivo do tratamento, mas acho que foi a nota que havia publicado sobre a companhia meses antes. Nela escrevi que enxergava potenciais conflitos de interesse por lá. Ele insistiu em não concordar comigo. É claro, estava fazendo seu papel, defendendo o peixe.

Pode ser que ele até tenha razão, mas pode ser que não também. Na dúvida, prefiro continuar a acreditar na minha análise, afinal, já havia checado com pessoas confiáveis do setor.

E o que isso tem a ver com a Gafisa? Não sei, talvez sejam cicatrizes de profissão, marcadas pela minha ainda pequena trajetória de dez anos no setor imobiliário.

Eu aprendi algumas lições e talvez seja esse o recado que quero passar:

1. Uma incorporadora tem que ter dono (de preferência um engenheiro), mas também precisa de executivos com cabeça de financista para o negócio não quebrar – nem só um nem só o outro, os dois.
2. Fusões e aquisições são coisas que só funcionam no livro, esse é o setor em que não há qualquer sinergia. Do ponto de vista de ganho de escala, só funciona se for com a baixa renda. E olhe lá.
3. “Guidance” de empresas abertas não servem para nada. Aliás, deveriam ser proibidos, os erros são grotescos.
4. Uma empresa com dívida líquida/patrimônio liquido acima de 50% pode gerar danos irreparáveis. Fazer lançamentos anuais superiores a 1,5 vez o patrimônio líquido é perigoso. Há um descasamento enorme entre a monetização dos ativos e o pagamento de dívidas, em outras palavras. É um setor que o caixa entre em gotas, mas sai em balde.

Enfim, tem uma porção de coisas que eu aprendi e, principalmente, que, para quebrar uma incorporadora, não precisa de muito. Lembra da PDG que chegou a ser a maior empresa do setor quando valia R$ 11 bilhões em 2011? Pois é, quebrou. A Rossi está em processo de reestruturação de dívida. Ah, tem a Viver, que já mudou até de nome para ver se se mantinha viva. E por aí vai...

Na real, sobram poucas empresas do setor em que dá para investir. Eu conto em três dedos.

Infelizmente, a Gafisa pode ser a próxima bomba da vez. Enxergo muitos desafios à frente que, neste momento, me fazem ainda mais convicto dessa ideia. Posso estar totalmente errado também, sempre posso.

A gestora GWI, do fundador Mu Hak You, figura bem conhecida no mercado financeiro por seu temperamento “tranquilo”, vem comprando ações da Gafisa desde o segundo semestre de 2017, até chegar à participação atual de 37% na companhia. Em outras palavras, virou o controlador.

Na semana passada, em uma única tacada, destituiu cinco dos sete membros do Conselho de Administração, e os principais executivos: Sandro Gama (CEO), Carlos Calheiros (CFO), e Gerson Cohen (COO). Não se sabe o real motivo – pode até ser que ele tenha feito isso porque enxergava desalinhamento de interesses entre executivos e acionistas.

O meu receio é que a empresa neste momento parece estar sem “comando”. Não vi até agora nenhum executivo do setor ir para lá. Aliás, tenho sérias dúvidas se alguém muito diligente toparia, como um executivo da EZTEC ou Cyrela, sei lá. Isso me leva a crer que existe um risco de descontinuidade do negócio – ainda que seja cedo para afirmar isso.

Hoje, a empresa encontra-se em situação financeira complicada. Apesar da boa posição de caixa, a alavancagem financeira (83% dívida líquida/Patrimônio Líquido) está elevada. Mesmo que a Gafisa consiga se equilibrar no curto prazo, acho difícil voltar a crescer. Tudo me leva a crer que um aumento de capital é inevitável.

Não é só isso. Será necessário também  um bom relacionamento com credores para fazer rolagem e/ou emissão de novas dívidas – sem funding não há obras, não há lançamentos. O problema é que podemos viver o cenário inverso, com as restrições de crédito aumentando e um eventual processo de “default” acelerando.

Aliás, até agora não entendi o porquê do novo programa de recompra de ações ter sido aprovado na semana passada. Não faz sentido algum para uma empresa alavancada: um ponto a se pensar.

Mesmo que o propósito do novo controlador seja liquidar a empresa, não vai ser tarefa fácil. O liquidation value (valor de liquidação) nesse segmento não funciona, ainda mais quando a alavancagem financeira é elevada.

Enfim, não sei qual é o destino da Gafisa, só sei que ela está cara no relativo: 0,5 vez o valor patrimonial, um pouco acima da média dos seus pares. Isso sob um novo controlador com um histórico de arrepiar e sem grande experiência com incorporadoras.

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Daniel Malheiros

seudinheiro@seudinheiro.com