As pegadinhas escondidas por trás dos programas de recompra de ações

Quando se ouve falar em recompra de ações, a primeira frase que vem à cabeça é a justificativa mais comum usada pelas empresas ao anunciar a operação. Ela avalia que suas ações estão baratas demais na bolsa e não há melhor investimento para os recursos que têm sobrando em caixa do que recomprá-las.

Está subentendido que ela acredita que os investidores não estão enxergando seu real valor. Essa iniciativa costuma impulsionar as cotações naturalmente, já que o que está se dizendo é que haverá no mercado uma demanda compradora extra para seus papéis.

O acionista costuma ficar feliz com essa valorização e com a sinalização positiva dada pela administração da empresa para seus negócios. Mas não é apenas isso que está por trás de uma recompra. Os impactos não são apenas para os acionistas; podem ser muito relevantes também para os diretores e até conselheiros das companhias.

Além disso, há que se questionar, caso a caso, se a empresa não tem mesmo mais o que fazer com o dinheiro que está gerando. E, caso esteja mesmo sobrando dinheiro, se não era o caso de distribuir mais dividendos para seus acionistas.

Acadêmicos do Sul do país resolveram tratar da questão mais detalhadamente depois que a Vale anunciou um programa desses, em julho passado.

A mineradora poderá recomprar, dentro do período de 1 ano, até US$ 1 bilhão em suas próprias ações. Ela também manteve a forte política de distribuição de dividendos, com R$ 7,7 bilhões. Parece ser muito dinheiro, mas não é tanto para a Vale. A empresa tem hoje uma das ações mais líquidas da bolsa e, um mês antes de anunciar a recompra, havia superado um valor de mercado de R$ 300 bilhões, o maior de sua história.

Com todas essas informações na cabeça, os estudiosos Jairo Laser Procianoy, Ph. D., Professor de Governança e de Finanças da UFRGS e da Fundação Dom Cabral; e Daniel Vancin, Ph.D., Professor de Finanças da Unisinos fizeram um estudo sobre os programas de recompra de ações e do caso específico da Vale.

Eles apontam diversas explicações para programas como esses:

• Casos de ações mal precificadas na bolsa ou uma empresa que prevê bons retornos no futuro;uma companhia que já fez todos os investimentos possíveis e não faz mais sentido agastar o capital (será que isso é bom?);
• Gestores com posições acionárias podem aumentar seus ganhos ao utilizarem os recursos da própria empresa para diminuir a quantidade de ações dela mesma em circulação na bolsa;
• Na existência de um controlador, seguindo raciocínio semelhante, a recompra pode propiciar a ele o aumento de sua fatia, com o esforço financeiro de todos os acionistas, na medida que a própria empresa faz o dispêndio financeiro;
• O programa pode funcionar ainda como uma defesa numa eventual oferta hostil, se fizer de fato o preço da ação subir e diminuir a atratividade do negócio.
• Nos EUA, a reforma fiscal de Donald Trump levou a uma enxurrada de programas de recompra de ações no país neste ano.

O que os executivos ganham

Se os executivos da companhia tiverem opções sobre as ações e os papéis subirem no mercado, podem possibilitar ganhos maiores para esses administradores. Há casos em que contratos preveem ajustes para este movimento “anormal".

As empresas com ações muito pouco negociadas podem favorecer acionistas desejosos de sair de suas posições, mas que não estão encontrando liquidez no mercado.

Se houver alíquotas de tributação diferentes sobre ganhos de capital e dividendos, a recompra pode ser adequada se o imposto sobre ganhos de capital for menor do que o dos dividendos.

E, ainda, do ponto de vista dos credores, se sair dinheiro do caixa ou tomar dívida para fazer a recompra, a empresa  reduz a base acionária – patrimônio líquido _ e aumenta o risco desses credores.

E na Vale?

Analisando toda essa teoria geral do assunto, Procianoy e Vancin foram examinar as especificidades da Vale. Eles dizem não ter encontrado justificativa clara para a empresa fazer a recompra em vez de optar apenas pelo pagamento de dividendos.

Como as ações da mineradora têm liquidez, ela não possui um grupo controlador, conta com estrutura de capital adequada e bons relacionamentos com credores e acionistas, só conseguiram focar no ponto da remuneração dos executivos.

Conforme os documentos da empresa, a Vale tem dois planos de remuneração para a diretoria estatutária, o que não inclui o conselho.  Nenhum deles contempla a outorga de opções de compra de ações. Tratam apenas do pagamento de bonificações, referenciadas na cotação de mercado das ações da companhia.

A remuneração dos executivos vem 27% de honorários fixos; 28% de remuneração variável de curto prazo, associada à geração de caixa da companhia;  e 46% de remuneração variável de longo prazo, baseada em ações.

Os estudiosos ressaltam que não encontraram nenhum tipo de ajuste na remuneração atrelada ao preço das ações para dividendos ou recompra de ações. Se houvesse ajustes para esses eventos, eles poderiam ser indiferentes para a remuneração da diretoria. Mas como eles não existem, dividendos e recompra agem em sentido em inversos no preço das ações e, desta forma, tem impacto distinto sobre a remuneração variável dos executivos.

Falando de Brasil, pelo menos hoje, os dividendos ainda são isentos de tributação _ embora esse seja um assunto quase sempre em discussão para possível modificação. No entanto, o investidor brasileiro é tributado em 15% sobre os ganhos de capital.

Ou seja, se ele receber os dividendos, coloca o dinheiro no bolso e pronto. Se quiser colocar no mesmo bolso o ganho obtido com uma eventual valorização das ações após um anúncio de recompra, vai ter de descontar 15% desse lucro.

A partir daí, os estudiosos do Sul concluem que à luz da legislação tributária, seria melhor para o acionista da Vale pagar dividendos do que fazer recompra.  E, à luz das características do plano de remuneração dos executivos da Vale, “há um beneficiamento dos executivos em função da não existência de ajuste para o evento corporativo de recompra, mantendo a hipótese de reação positiva no preço das ações”.

Ou seja, os executivos teriam uma remuneração maior no caso de a ação subir em função da sua própria decisão de promover a recompra.

Caso os dividendos fossem pagos em vez da recompra, estes executivos teriam uma remuneração diminuída em forma potencial.Logo, escrevem que a “decisão de fazer a recompra versus o pagamento de dividendos no mesmo montante investido pode estar relacionado a um eventual conflito entre os desejos dos acionistas e os dos gestores da Vale”.

Informada sobre o estudo e suas conclusões, a Vale não deu entrevista.

O que pensam os analistas sobre a recompra das ações da Vale?

Aparentemente, os estudiosos gaúchos são vezes dissonantes no mercado financeiro. O Seu Dinheiro examinou sete relatórios de analistas que citaram a recompra anunciada pela mineradora, produzidos por BTG Pactual, Credit Suisse, Itaú BBA, Scotiabank, Morgan Stanley, HSBC e JP Morgan. Nenhum deles fez esse exercício para entender a recompra e seus efeitos e significados.

O HSBC, um mês após o início da recompra, chegou até mesmo a avaliar que a Vale, diante da forte geração de caixa, poderia anunciar uma nova recompra, um dividendo extraordinário, ou ambos. No dia do anúncio do programa, o Credit Suisse apontou que aquela era uma sólida mensagem de confiança da empresa em seu futuro.

O BTG Pactual foi na mesma linha, avaliando que a administração da Vale seguia dizendo que a companhia estava subavaliada no mercado. E achou que o programa terá pouco impacto para as cotações, diante do tamanho dele em relação a quanto as ações da Vale giram diariamente na bolsa.

Todos os analistas de ações mantiveram recomendação de compra da empresa e avaliaram, basicamente, que diante da performance atual da empresa, de fato, a recompra é uma boa utilização dos recursos.

A Vale anunciou a recompra em 25 de julho, quando seus papéis fecharam em R$ 51,75. Na sexta-feira (16), eles estavam a R$ 56,15. Nesses meses, o papel bateu sua maior cotação em 25 de setembro, a R$ 62,20.

30 programas abertos

O caixa não tem sobrado tanto assim nas companhias brasileiras para que elas anunciem recompras. Ainda assim, há 30 empresas brasileiras com esses programas em andamento.

O caso mais curioso é o de Gafisa, que primeiro anunciou recompra, para alguns dias depois informar que suspenderia o pagamento a fornecedores. Em cerca de um mês, a empresa já quase concluiu o programa.

“Olhando o aspecto de retorno ao acionista, nos Estados Unidos, a recompra faz mais sentido porque eles não pagam imposto com esse ganho, diferentemente dos dividendos, que são tributados. Ao reduzir o número de ações em mercado, o dividendo consequentemente sobe”, afirma o analista André Rocha, da Jardim Botânico. “Mas no Brasil, o impacto dos dividendos é melhor para os acionistas”.