Gestor da Oaktree Capital, que cuida de US$ 120 bilhões, recomenda cautela

O fundador da Oaktree Capital Management, Howard Marks, recomenda estratégias que enfatizem a limitação de perdas em detrimento à plena obtenção de lucros. A razão é simples: você não pode ter as duas coisas.

Com o título “as sete piores palavras no mundo dos investimentos”, a última carta de Marks faz uma criteriosa avaliação do momento atual, qual as implicações desse ambiente e depois apresenta sua visão:

O mercado de ações está com preços elevados, mas não extremamente elevados, especialmente em comparação com outras classes de ativos. E esse não deve ser a principal fonte de problemas.

O motivo de preocupação é a grande popularidade dos ativos de dívida pública e privada, a busca dos investidores por retorno sem a proporcional avaliação de risco e o comportamento agressivo desse mercado.

“Assim, parece que serão os instrumentos de dívida que estarão no marco zero quando coisas derem errado da próxima vez.”

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Marks adotou postura conservadora antes da crise financeira que completou 10 anos e é conhecido por sua dedicação ao estudo dos ciclos econômicos. Aliás, está para ser lançado, na próxima semana, seu último livro que trata do tema: “Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side” (Dominado o Ciclo do Mercado: Colocando as probabilidades do seu lado, em tradução livre). A ideia do livro, segundo o próprio autor, é dada pela máxima de Mark Twain de que a história não se repete, mas rima.

A leitura da última carta do gestor mostra que há uma série de coisas “rimando”, especialmente nos mercados de crédito.

Ambiente atual

Para Marks, a origem do que se vê agora tem sua gênese na reação dos bancos centrais à crise de 2007/2008. Os BCs inundaram suas economias com liquidez tornando o crédito disponível a juros artificialmente baixos. Os retornos de instrumentos mais seguros, como Treasuries caíram para patamares historicamente baixos ou mesmo negativos, como em alguns países da Europa. Com isso, boa parte desse dinheiro foi obrigado a buscar retornos mais atraentes.

A expectativa de Marks era de que os investidores ficariam mais avessos ao risco por um longo período. Mas a atuação do Federal Reserve (Fed), banco central americano, limitou perdas, forçou uma reabertura da janela de crédito e reacendeu a disposição dos investidores à tomada de risco.

Essa combinação de necessidade de melhores retorno e disposição ao risco empurrou grandes somas de dinheiro para mercados de nicho, que oferecem possibilidade de ganhos elevados. Qual o efeito disso?

“Preços elevados, retornos prospectivos mais baixos, estrutura de produtos financeiros mais frágeis e risco ampliado.”

O significado no número 10

Marks chama atenção para a importância do número 10 dentro desse ambiente. Em setembro, a crise completou 10 anos. Graças à resposta do Tesouro Americano e do Fed, os EUA viram 10 anos de juros artificialmente baixos, “quantitative easing” e outras fórmulas de estímulo. A recuperação da atividade entrou no seu décimo ano. E a retomada do mercado de sua mínima também faz 10 anos.

Implicações desse ambiente

Para Marks, o tempo já apagou as memoras da crise e os motivos para maior rigor na concessão de crédito ficaram no passado. Ele cita um colega que diz o seguinte: “Os ciclos no mercado imobiliário têm 10 anos, mas, felizmente, banqueiros têm memória de cinco anos”.

Os investidores se acostumaram com o estímulo monetário e com a dependência do Fed para injeção de liquidez e suporte à atividade. Embora não existam regras que limitem as retomadas econômicas à períodos de 10 anos, é possível assumir, com base na história, que as probabilidades de continuidade não são grandes.

Finalmente, Marks chama atenção para o fato de que ninguém que entrou no mercado nesses últimos 10 anos atravessou um “bear market”, um ano realmente ruim, ou mesmo “fundos” que demoram para apresentar correção.

“Assim, gestores de investimento recém-formados não tiveram a chance de aprender na prática sobre a importância da aversão ao risco e não foram testados em tempos de lentidão econômica, declínios prolongados do mercado, aumento de inadimplência ou escassez de capital. ”

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As conclusões de Marks sobre esse quadro são as seguintes:

• Investidores podem não se sentir otimistas, mas como os retornos são muito baixos, são forçados a agir de forma otimista.
• Para entregar retorno em um mundo de baixo rendimento muitos investidores têm de abandonar sua usual aversão ao risco.
• Como resultado dos dois fatores acima, os mercados de capitais tornaram-se muito flexíveis ou acomodatícios.

Se não concorda com isso, não vá adiante na leitura

Nos últimos 14 meses, Marks tem falado de alguns aspectos do mercado. Entre eles, que o preço das ações do Facebook, Amazon, Apple, Netflix and Google/Alphabet (FAANG) embute elevada expectativa de crescimento futuro. Que o crédito corporativo está em alta, mas com garantias desaparecendo. Que a dívida emergente apresentou taxas inferiores à dos EUA, algo visto apenas três vezes na história. Que o setor de private equity levantou volumes de dinheiro nunca vistos. E que criptomoedas, como bitcoin, subiram 1.400% em 2017.

Eventos como esse, diz Marks, mostram que o mercado está sendo guiado por:

• Otimismo
• Confiança no futuro
• Fé no investimento e nos gestores de investimento
• Baixo ceticismo
• Tolerância no lugar de aversão ao risco

“Em suma, atributos como esses não contribuem para um clima positivo para retorno e segurança. Supondo que você tenha o capital e a coragem necessários, o dinheiro relativamente fácil e grande é feito quando os preços estão baixos, o pessimismo é generalizado e os investidores estão fugindo do risco. Os fatores acima me dizem que esse não é o momento.”

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Sinais dos tempos

Marks afirma que é muito difícil dizer com algum grau de certeza se o mercado está sendo prudente ou imprudente. O que se pode fazer é reunir evidência informal. Ele lista mais de 30 notícias, dados e casos mostrando como o endividamento global aumentou desde 2007, passando de 179% do PIB para 217% do PIB (dados do BIS), como as garantias estão mais frágeis e como mais e mais investidores passaram a fazer operações alavancadas.

Uma ponderação

Mesmo com essas indicações, Marks destaca que as condições não são tão ruins quanto em 2007, quando a alavancagem dos bancos estava na proporção de 32 vezes o capital próprio, produtos financeiros alavancados eram inventados e “engolidos” diariamente, e instituições financeiras investiam pesadamente em veículos lastreados em hipotecas sub-prime.

“Portanto, não estou descrevendo uma bolha de crédito ou prevendo um crash subsequente. Mas acredito que esse é o tipo de ambiente - marcado por muito dinheiro perseguindo poucos negócios – no qual os investidores devem enfatizar a cautela em detrimento da agressividade.”

Por outro lado, há poucos motivos para acreditar que o comportamento arriscado de hoje vai resultar em default e prejuízos até que se observe uma grave fraqueza da economia. E para Marks, certamente, não há razão para acreditar que essa fraqueza vai chegar em breve.

“O crescimento econômico, relativamente livre de excessos, pode continuar acontecendo por mais algum tempo. Mas, por outro lado, os possíveis efeitos da super-estimulação econômica, aumento da inflação, política monetária contracionista, maiores taxas de juros, elevados encargos do serviço da dívida corporativa, ampliação dos déficits do governo e das disputas comerciais criam incertezas.”

A questão do timing

O que Marks se propôs a fazer e apresentar é o que ele chama de “tirar a temperatura do mercado”. Essa medição e a observação de atitudes eufóricas dos investidores pode dar uma ideia se o mercado está na parte elevada do seu ciclo e se é o momento de aumentar a posição defensiva.

“Ao investir podemos ter uma noção do que vai acontecer, mas nunca sabemos quando. Assim, o melhor que podemos fazer é nos tornarmos cautelosos quando a situação se tornar precária [arriscada, duvidosa]. Nunca sabemos ao certo quando, ou até mesmo se , ‘precário’ vai se transformar em ‘colapso’.”

Em tempo: As sete piores palavras no mundo dos investimentos são:

"Too much money chasing too few deals" ou "muito dinheiro perseguindo pouquíssimos negócios"

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Eduardo Campos

ecampos@seudinheiro.com

Jornalista formado pela Universidade Metodista de São Paulo e Master In Business Economics (Ceabe) pela FGV. Cobre mercado financeiro desde 2003, com passagens pelo InvestNews/Gazeta Mercantil e Valor Econômico cobrindo mercados de juros, câmbio e bolsa de valores. Há 6 anos em Brasília, cobre Banco Central e Ministério da Fazenda.