Azzas cortadas? O que está por trás da disputa que pode separar o maior grupo de moda da América Latina

Quando a Arezzo e o Grupo Soma anunciaram uma fusão, em fevereiro de 2024, a nova empresa foi rebatizada com o ambicioso nome de Azzas 2154 (AZZA3) como símbolo de planejamento estratégico e visão de longo prazo.

Mas já na época da divulgação da combinação de marcas como Hering e Reserva, 11 em cada 10 analistas e gestores de recursos apontavam um problema claro no radar: a convivência entre os dois principais acionistas: Alexandre Birman e Roberto Jatahy. 

Ainda assim, a notícia publicada pelo site Pipeline semanas atrás de que ambos contrataram assessores para tratar de um divórcio apenas sete meses após a consumação da união entre as empresas não foi recebida sem surpresa pelo mercado.

“Nunca vi um negócio ser desfeito num intervalo tão curto de tempo”, disse um gestor. 

Líderes fortes e fusões problemáticas

Apesar de desconfiar que desentendimentos entre os dois líderes seriam um potencial problema, ninguém apostava num conflito sem solução para o maior grupo de moda da América Latina.

Os sócios não negaram uma separação ao afirmarem em nota que “no momento” não há qualquer discussão em andamento sobre a compra de participação ou sobre cisão ou segregação de negócios e que “dialogam constantemente sobre aprimoramento na governança”. 

Os analistas do JP Morgan acreditam em “divergências importantes” entre os acionistas. “O termo ‘neste momento’ não exclui a possibilidade de cisão ou uma aquisição de participação do outro, sendo Birman o adquirente”, escreveram em relatório.

Para os analistas do banco americano, ter dois líderes fortes numa mesma empresa já se mostrou problemático em outras fusões, uma vez que tende a criar um ambiente operacional complexo, ao mesmo tempo em que atrasa a captura de sinergias.

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Azzas (AZZA3): ação está barata, mas…

A ação da Azzas, que já valia na bolsa metade do preço negociado quando saiu a fusão, caiu ainda mais. Hoje, a companhia é negociada entre 7-8 vezes o lucro projetado para 2025.

A ação está cotada por volta dos R$ 24, enquanto os analistas das corretoras (sell-side) estimam um preço-alvo entre R$ 45 e R$50 para 2025, acreditando no potencial do negócio. São oito recomendações de compra e nenhuma de manutenção ou venda, de acordo com dados do Trademap.

“A ação está barata demais, mas o problema é que tem muita ação muito barata na Bolsa para alguém querer se meter numa empresa em que os sócios aparentemente estão em guerra”, resumiu um gestor. “E o pior é que ninguém espera uma solução de curto prazo.”

Para um analista, os fundos de ações sofrem com resgates, e os gestores estão com medo de errar: “Tem outras opções hoje na bolsa tão baratas quanto Azzas e com negócio ‘redondinho’. Como é que eles vão justificar para os cotistas que estão comprando essa briga?”, disse.

Um dia antes da notícia sobre uma possível reversão do negócio, o Azzas divulgou um resultado para o quarto trimestre – o primeiro com os dois negócios integrados – que decepcionou o mercado. 

As receitas até cresceram, mas as despesas com a integração das operações continuaram altas e a empresa acabou queimando caixa – justamente naquele que é o melhor trimestre do ano para uma varejista.  O grupo ainda não está entregando as sinergias esperadas e num cenário macro que se complica por conta da alta dos juros e da inflação.

Azzas: casamento precipitado? 

A fusão parecia fazer sentido pela complementaridade dos grupos. A Arezzo, criada pelo pai de Birman, é líder em calçados femininos e tinha o desejo de crescer em vestuário.

O Soma, de Jatahy, criado após a união entre as marcas de moda feminina FARM e Animale, em 2010, também vinha traçando um caminho de expansão para o exterior, com a FARM Global, e maior participação em moda mais popular, após a aquisição da Hering, em 2021.

A fusão foi consumada ao preço de tela da época, ou seja, sem prêmio em relação à cotação em bolsa. A Arezzo era maior e seus acionistas ficaram com 54% do Azzas; e os acionistas do Soma, com 46%.

Birman virou o CEO do Grupo; e Jatahy passou a liderar a unidade de moda feminina reportando-se a Birman. 

“Acho que o Jatahy se assustou e se precipitou ao fechar negócio por conta do fim de incentivos fiscais em janeiro do ano passado, que pesaram para as empresas de varejo. E ele ainda tinha pagado muito caro pela Hering, que precisava de uma reestruturação”, disse um analista.

As diferenças nos negócios

Para ele, o Soma tem mais perspectivas de crescimento no mercado de vestuário feminino, que é maior do que o de calçados. Já a Arezzo, com todo o mérito pelo trabalho dos últimos anos, já tem uma participação relevante em calçados e vai crescer em ritmo menor.

Além disso, Jatahy aceitou se reportar a Birman sabendo que a rotatividade de executivos na diretoria da Arezzo era maior do que no Soma. Além disso, corre um bastidor de que Birman seria uma pessoa difícil de lidar.

“Considerando que o Birman é o CEO, é fácil imaginar que quem está invadindo o quadrado do Jatahy é ele, não o contrário”, disse o analista. Depois dos atritos, Jatahy teria passado a se reportar ao conselho de administração.

Existe ainda uma percepção no mercado de que Birman não pretende deixar o negócio. Mas do lado do Soma a quantidade de sócios é maior e mais propensa a vender as ações gradualmente, depois do lock-up de cinco anos. 

“Antes de sair a notícia, já tinha ouvido falar em conflitos entre eles, mas achei até positivo porque indicava que o Roberto [Jatahy], assim como o time Soma, estariam sim bastante comprometidos com o dia a dia”, disse o analista de uma gestora.

Divórcio na crise

Mas agora a discórdia não anima ninguém e não se espera uma solução fácil. Nos valores atuais, nem Birman nem Jatahy venderiam suas ações.

A separação dos negócios, com cada um levando o que tinha, também não seria simples. Muito menos considerando a possibilidade de a Hering passar para a Arezzo.

O Azzas 2154 vale hoje pouco menos de R$ 5 bilhões na Bolsa. Para efeito de comparação, o Soma pagou R$ 5,1 bilhões pela Hering em 2021, na época concorrendo com uma oferta de R$ 3,5 bilhões da Arezzo, a atual sócia. 

“Até entendo que a Hering poderia ficar com a Arezzo. O Alexandre sempre quis e ele é um cara mais de franquias, um modelo que o Roberto não acredita muito. Mas como eles ajustariam, numa separação, o valor Hering?”, questiona um investidor. 

Para um analista, o melhor cenário é que o bom senso prevaleça e os dois achem uma maneira de conviver. Outro especialista torce mesmo é pela dissolução do negócio: “Aí cada um poderia escolher em qual cavalo apostar”.

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Soma vai melhor que Arezzo

O retrato de 2024 mostrou que o ano foi melhor para o Soma do que para Arezzo, de acordo com o balanço da Azzas. 

As receitas de vestuário feminino subiram 23%; e a FARM Global acelerou 39%. Mas a base de comparação era mais fraca, por conta de problemas na operação em 2023.

A Hering também reportou crescimento, de 18% — um resultado que mostra que a empresa está reagindo, mas que acabou ignorado pelo mercado. 

Já a receita de calçados e acessórios cresceu moderados 4,5%. O resultado sofreu o impacto principalmente pela queda de 7,8% nas vendas multimarcas e pela reestruturação na marca Schutz. 

“As marcas Soma parecem ter mais opcionalidades, com FARM Global e NV, já que o mercado endereçável é muito maior”, diz um gestor.

No portfólio da Arezzo, por conta de resultados fracos, as marcas Alme, Reversa, Dzarm e Simples foram descontinuadas e a BAW, revendida aos antigos donos.

Na Reserva, os fundadores deixaram o grupo após a fusão e um ajuste nos estoques da marca pesou no resultado do quarto trimestre. Para analistas, esse pode ser um sinal de que a marca não é tão rentável.

A Reserva focava muito em vendas e para isso mantinha estoques altos, para não ter ruptura de vendas. Assim, fazia promoções e investia muito em marketing e em marketing, para aparecer primeiro no Google, de acordo com um analista.

“Se precisava gastar muito e manter muito estoque para conseguir crescer, a sinalização é de que não adianta crescer porque a rentabilidade não é boa. E existe o risco de a qualidade de estoques ser pior do que se imagina.”

Apesar do retrato, quando se fala nas coleções que levaram ao resultado do quarto trimestre, os analistas lembram que as decisões ocorrem até nove meses antes e, portanto, não refletem decisões tomadas pelo grupo pós fusão.

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Risco de execução

Em relatório antes da divulgação dos problemas de convivência na liderança do Azzas, os analistas do BTG pontuaram que fusões e aquisições no varejo de moda não são fáceis por conta de “culturas, sistemas e marcas diferentes na integração, o sempre significa que a captura de sinergias pode levar mais tempo”.

Para os analistas, o mercado deverá ficar em modo de espera em vez de pagar antecipadamente por essas expectativas de ganhos.

“Um problema como esse aumenta o risco de execução e vai ser observado de perto daqui para a frente. O mercado não está pensando hoje em valor, mas no ‘momentum’ da ação”, resumiu um gestor.