Papel ou tijolo? Os riscos e oportunidades dos fundos imobiliários com a crise

Com vasta experiência na gestão de fundos imobiliários de diversos segmentos, a Rio Bravo foi uma das primeiras gestoras a anunciar a suspensão do pagamento de rendimentos referentes a março de seus fundos de shoppings, depois que as medidas de isolamento social decretadas pelo Poder Público obrigaram ao fechamento do comércio em todo o país.

Na ocasião, três da gestora - Grand Plaza Shopping (ABCP11), Via Parque Shopping (FVPQ11) e Shopping Pátio Higienópolis (SHPH11), cujos shoppings haviam sido fechados temporariamente - preferiram suspender a distribuição de rendimentos para preservar caixa para a crise que se seguiria.

De lá para cá, eu já conversei com alguns gestores de fundos imobiliários sobre os impactos da crise do coronavírus nos fundos imobiliários, no mercado imobiliário em geral e no segmento de shopping centers em particular, como você pode ver nesta entrevista e também nesta outra.

Mais recentemente, eu conversei com os gestores da Rio Bravo para entender os impactos da crise não só nos fundos de shoppings, mas também em outros segmentos, notadamente um sobre o qual eu ainda não tinha publicado nenhuma reportagem específica: os fundos de papel, aqueles FII que investem em títulos de renda fixa atrelados ao mercado imobiliário.

Esses fundos geralmente investem em Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), títulos que permitem ao investidor comprar o direito de receber os pagamentos dos mutuários de um financiamento imobiliário. Geralmente, esses papéis são garantidos pelo próprio imóvel financiado, ou seja, têm garantia real, não apenas financeira.

Apesar de serem mais resilientes e menos voláteis que os fundos de tijolo (que compram participações nos imóveis em si), os fundos de papel também andaram levando umas pancadas.

Suas cotas tiveram quedas expressivas na bolsa nos últimos meses; já as suas carteiras sofreram basicamente com dois eventos: a alta das taxas de juros dos títulos de crédito privado, que desvalorizou os preços dos papéis, e os problemas de pagamento enfrentados - veja só - pelos shopping centers.

Ou seja, nem os fundos de papel saíram ilesos das medidas de isolamento social que fecharam comércio e serviços. Felizmente, no caso da Rio Bravo, o segmento de shoppings não tem participação tão relevante nas carteiras dos fundos de papel, e foi o único segmento desses fundos em que a gestora sentiu impacto até agora.

Queda irracional

A Rio Bravo tem quatro fundos de crédito imobiliário negociados em bolsa: o Rio Bravo Crédito Imobiliário I (RBCB11), o Rio Bravo Crédito Imobiliário II (RBVO11), o BB Recebíveis Imobiliários (BBIM11) e o Rio Bravo Crédito Imobiliário IV (RBIV11).

Os dois primeiros integram o IFIX, o índice de fundos imobiliários da bolsa, e têm queda de 36% e 30% no ano, respectivamente, enquanto o IFIX cai pouco mais de 19%.

Para Evandro Buccini, diretor de renda fixa e multimercados da gestora, a queda nas cotas dos fundos imobiliários de papel foi até exagerada, dado que investidores de títulos de crédito (renda fixa) têm senioridade sobre os sócios do investimento em si (o imóvel). Em outras palavras, credores têm preferência de recebimento sobre os sócios.

“Parece que os fundos de CRI sofreram, em média, mais que os fundos de tijolo, o que não me parece racional. Creio que seja pela grande participação de shoppings entre os emissores e também por desconhecimento do investidor, que tem dificuldade de avaliar os ativos de crédito”, opina.

Buccini explica que os fundos imobiliários de papel em geral são muito expostos ao segmento de shopping centers, embora esse não seja o caso dos fundos da Rio Bravo. É que o segmento era, antes do início da pandemia de coronavírus, considerado o menos arriscado no mercado de CRI.

Ele relata que, no caso da Rio Bravo, os papéis de shoppings foram os únicos que realmente sofreram com essa crise até agora. “Foi onde tivemos pedidos de renegociação de dívida. Mas, na maioria dos casos, conseguimos concluir acordos em conversas amigáveis. Em algumas situações ainda estamos renegociando, mas são exceções”, conta.

Segundo Buccini, a Rio Bravo notou grande esforço dos sócios dos shoppings em tomar medidas como aportes de capital para garantir que eles continuem funcionando no futuro. “Foram pedidos de renegociação plausíveis, dado que os empreendimentos se encontram fechados”, diz.

Alta nos juros dos títulos

Embora o segmento de shoppings tenha sido o mais impactado, e o único em que houve renegociação de dívidas (ao menos no caso dos fundos da Rio Bravo), o mercado de crédito privado sofreu, em março e abril, com uma forte abertura de taxas de juros, o que ocasionou a desvalorização dos títulos.

Por um lado, houve um aumento do risco dos emissores dos títulos, notadamente no setor de varejo, o que levou os juros a subirem de forma a se readequarem ao novo risco; por outro, houve um grande movimento de venda no mês de março, quando praticamente todos os mercados caíram e investidores correram para a liquidez.

“A diferença entre as taxas que contratamos quando fizemos as operações de crédito e o seu patamar de hoje é relevante”, conta o executivo da Rio Bravo, referindo-se ao segmento de shoppings.

Ele diz que, como as cotas dos FII não são marcadas a mercado - isto é, não são atualizadas diariamente pelo valor do patrimônio, como acontece com os fundos de crédito abertos - esse efeito nos juros, que ocasiona desvalorização nos títulos, vai aparecer aos poucos no valor patrimonial das cotas.

“Mas tem fundo que vai ser bastante afetado, inclusive os mais conservadores, que tinham parcela relevante em shoppings”, observa.

Quanto aos rendimentos distribuídos pelos fundos imobiliários de papel, Evandro Buccini diz que houve sim algum impacto, mas que a Rio Bravo optou por não suspender os pagamentos, e sim por usar parte das reservas dos fundos para remunerar os cotistas e impedir que os rendimentos caíssem muito.

“Podem aparecer com o tempo, porém, alguns efeitos de segunda ordem, como impacto da redução da renda das famílias por conta da crise. Estamos olhando a carteira com muito cuidado para nos antecipar”, avalia.

Nos fundos de tijolo, impacto apenas nos shoppings

Quanto aos fundos de tijolo, as medidas tomadas pela Rio Bravo foram semelhantes às de outras gestoras no segmento de shopping centers: suspensão da remuneração de alguns fundos para preservação de caixa, renegociação de aluguéis e cortes nos custos de condomínio, que foram repassados para os lojistas.

“Conseguimos reduzir o condomínio em 40% a 50%”, diz Anita Scal, sócia da área de fundos imobiliários da Rio Bravo.

No caso das renegociações de aluguel, Scal diz que, por enquanto, não houve a concessão de descontos, apenas adiamento dos pagamentos para datas futuras ainda em 2020, desde que o inquilino tenha comprovado o impacto da crise no seu fluxo de caixa.

Nenhum dos shoppings da carteira da Rio Bravo, majoritariamente concentrada no estado de São Paulo, voltou às atividades até agora. Mas a executiva diz que este foi o único segmento onde a gestora realmente sentiu impacto até agora.

Ela conta, porém, que fundos de outros gestores tiveram problemas também em imóveis corporativos, com inquilinos muito afetados pela crise, como companhias aéreas, coworkings e empresas de transporte de passageiros.

Scal admite que o setor varejista realmente vai demorar algum tempo para ter uma retomada, e que pode ser necessário socorrer inquilinos, além de haver possibilidade de inadimplência de condomínio.

“Mas a gente entende que os fundamentos estão lá para quando as coisas começarem a se normalizar. Os fundos são consistentes”, diz.

O que esperar para o futuro

Apesar do impacto para o setor de varejo, Anita Scal lembra que os fundos imobiliários são beneficiados em cenários de juros baixos ou em queda como o atual. Além disso, os imóveis já existentes, incluindo os shoppings, têm alta qualidade, baixa vacância e boa localização.

“Os imóveis continuam lá. Pode demorar um pouco para as coisas se encaixarem, mas o mercado vai ter uma retomada quando a pandemia passar”, diz.

Ela não acredita que a adoção de home office pelas empresas tenha grande impacto no mercado de lajes corporativas no curto prazo. “Home office já era tendência, mas não existe empresa sem imóvel. Pode ser que não haja expansão espacial, mas isso no médio ou longo prazo. Para tomadas de decisão, as pessoas ainda precisam estar próximas”, diz.

O que de fato não deve ocorrer neste ano é a grande quantidade de emissões e transações que eram esperadas. “Mas haverá transações com qualidade”, acredita.

Quanto ao mercado de crédito imobiliário, o maior risco seria uma onda de calotes por causa de uma quebradeira de empresas e pela queda na renda das pessoas físicas - existem também títulos de recebíveis lastreados em imóveis residenciais.

“O risco de inadimplência subiu muito, mas normalmente as operações de CRI têm garantias reais. Então não é comum o devedor simplesmente deixar de pagar, porque há o risco de a garantia ser executada, e o empreendedor pode não querer isso. Por isso, é improvável haver calote em massa”, acredita Evandro Buccini.

Ele acredita que o menor risco hoje se encontra no segmento de varejo essencial, como supermercados e atacadistas, também presentes na carteira dos fundos da Rio Bravo. O setor de logística também, por causa do e-commerce. “É mais seguro até que o varejo de rua não essencial”, diz.

Já o segmento residencial ainda não sofreu impacto, mas pode se tornar arriscado num segundo momento, pois a renda das famílias deve cair e a execução das garantias é mais complicada.

Outro setor que ficou bastante arriscado, embora menos comum no mercado de CRI, é o hoteleiro, principalmente no caso dos hotéis voltados para turismo de lazer, diz Buccini.

Mesmo assim, ele acredita que o mercado de FII de papel apanhou demais e que há até mesmo oportunidades na bolsa. “Fundos de papel normalmente são negociados abaixo do seu valor patrimonial, mas tem fundo sendo negociado a 80% do valor patrimonial. Em alguns casos, até 20%”, lembra.