Truques novos para cães velhos

É difícil ensinar truques novos para cães velhos. Há coisas no mínimo curiosas acontecendo. Amanheço tão perplexo quanto Rodrigo Maia — por motivos diferentes, claro. Levo Levy mais leve. Depois falo disso. Antes escrevo de ações, fonte de inesgotável interesse pessoal — desculpe, acho que escrevo é pra mim mesmo, como se tentasse adotar um mindset progressivo, confrontando velhas convicções; dizem que está na moda. Eu mesmo preciso melhorar para que você também possa melhorar como investidor. Se quero entender um mundo novo, preciso de uma atitude nova. Sou um dinossauro, careca e grisalho simultaneamente — um paradoxo, eu sei, mas é o que é… fazer o quê?

Mas pensa comigo: na minha época, se uma empresa anunciava uma nova oferta de ações, a tendência era de que seus papéis já listados em Bolsa sofressem queda em reação à divulgação. Ora, ações são pedaços de empresas. Se você aumenta o número de ações e, ao menos num primeiro momento o tamanho da empresa se mantém o mesmo, cada ação precisa valer menos. O mesmo lucro acaba sendo dividido por um maior número de ações, de modo que sobra menos dinheiro para cada ação, certo? Essa é a chamada diluição de lucros derivada de ofertas de novas ações, razão pela qual, intuitivamente, espera-se uma reação negativa a esse tipo de anúncio.

Normalmente, é uma questão algébrica, sem muito espaço para discussão.

Sendo mais rigoroso, existe uma situação bastante particular em que ofertas de ações não são dilutivas nem no momento original de seu anúncio. Considere o caso de uma empresa que é muito endividada e a integralidade de seu resultado operacional é consumida por serviço da dívida. Então, não chega fluxo algum para o acionista.

Então, se a empresa faz uma oferta de ações para pagar parte da dívida, ela melhora seu resultado financeiro e passa a conseguir dar lucro e dividendos para o acionista.

Para ilustrar o caso, imagine uma empresa com resultado operacional de 10, pagando juros de 12. Ou seja, tem um prejuízo de 2 depois da despesa financeira. Se ela fizer uma oferta de ações e pagar metade da sua dívida, a despesa com juros cai para 6. Então, o lucro antes dos impostos passa a ser de 4. A oferta de ações foi acretiva (desculpe a palavra horrível, aqui empregada no sentido contrário de dilutiva, na falta de algo melhor). A operação, mesmo aumentando o número de ações, fez com que sobrasse mais lucro por ação.

Mas esse é um caso muito específico. Geralmente, ofertas de ações diluem os lucros e, portanto, a reação típica do mercado costuma ser negativa a esse tipo de operação. Bom, ao menos historicamente era assim. Agora, porém, temos visto alguns casos curiosos, que desafiam a intuição.

Banco Pan

Na sexta-feira, por exemplo, matéria do jornal Valor Econômico apontou estudos do Banco Pan para fazer uma nova oferta de ações, depois da disparada de seus papéis. A ideia seria dar mais liquidez para o ativo e permitir a saída da Caixa. Sempre muito generoso com a Empiricus, o Valor atribui a valorização recente das ações do Pan ao fato de “mais casas passando a recomendar o ativo.” Dou de ombros, acho até engraçado.

A questão de interesse aqui é a reação dos papéis à notícia. Intuitivamente, era de se esperar, ao menos num primeiro momento, um comportamento negativo das ações na sexta-feira. A esperada diluição, como ocorre normalmente nos anúncios de follow-on.

E o que aconteceu? Num dia de queda de quase 1 por cento para o Ibovespa, as ações do Banco Pan subiram 5,48 por cento, numa das maiores altas da Bolsa.

Talvez ainda mais interessante seja a recorrência recente desse tipo de comportamento. Pan não é um caso isolado. Com BTG, Eneva e Localiza, por exemplo, tivemos coisas bem parecidas, com os papéis voando depois de revelados planos de ofertas subsequentes.

O que poderia explicar essa dinâmica ao menos aparentemente contraintuitiva? Há algo em comum entre os casos, de modo a podermos reuni-los numa teoria mais geral?

Sinceramente, não sei. Com certeza, há questões idiossincráticas para cada um deles, subindo por motivos próprios e individuais. Também pode ser apenas mais um daqueles comportamentos irracionais do mercado. Em tempos de alta liquidez e sem muito ativo para comprar, aparecem aberrações que só serão percebidas depois — ficamos procurando detalhes e nos escapa o elefante sentado bem no meio da nossa sala.

Mas talvez também possa existir algo além, capaz de reunir essa turma numa mesma narrativa. Certeza mesmo não tenho. Se estou certo ou errado, sei lá. Talvez nem eu mesmo queira estar certo. As certezas pertencem apenas aos loucos, aos que querem fingir-se no controle ou aos que querem fugir da difícil tarefa de conviver com a incerteza e a dúvida — a gente se agarra a uma ideia fixa para tentar esconder o nosso outro lado (mais escuro); é mais fácil acreditar que o médico convive sozinho sem o monstro.

Ofereço aqui apenas uma interpretação, uma hipótese para tentar justificar essa dinâmica supostamente contraintuitiva. Uso o caso do Banco Pan como exemplo, que depois pode ser generalizado para outras situações; depois também aplico rigorosamente a mesma ideia para o Copom na quarta-feira.

Teoria da reflexividade

Para mim, o que acontece com Pan é uma manifestação prática da teoria da reflexividade de George Soros, que, na minha visão, oferece muito mais aderência à realidade e à sua complexidade do que a proposta de valor intrínseco defendida por Warren Buffett e sua escola fundamentalista clássica.

Soros defende que a realidade influencia as expectativas, que, por sua vez, voltam a influenciar a realidade, estabelecendo um fluxo contínuo e evolutivo de influência recíproca (por isso, reflexiva). Aqui temos dialética e endogeneidade, contrariando a ideia de que os ativos financeiros possuem valores intrínsecos, ou seja, valores per se, sem influência de fatores externos. Se existe algo intrínseco ao ativo, esse valor é indissociável, inapartável, tem significação por si próprio, independentemente da relação com outras coisas. Se Soros está certo, não pode haver valor intrínseco apenas; também precisa existir um valor extrínseco, com influência de outros fatores, para guiar os preços dos ativos.

Volte à matéria do Valor: “Pan estuda fazer oferta após disparada de ações”. Embora “após” seja uma referência temporal, existe subjacente alguma indução a uma ideia de causalidade, como se a disparada de ações tivesse provocado a intenção de realizar uma nova oferta. Ou seja, existe algo externo (a alta dos papéis) a influenciar a realidade objetiva da empresa, seus fundamentos mais concretos e tangíveis.

Banco Pan estava largado em Bolsa. De repente, começa uma melhora de ROE e um processo (ainda tímido) de digitalização, e suas ações começam a subir. Então, somos atraídos a estudar o case. Indicamos as ações e elas são catapultadas em Bolsa, ganhando liquidez e visibilidade, forçando investidores institucionais a começar a olhar para o banco. Assim, nesse novo ambiente, abre-se espaço para uma operação que antes era inviável.

Agora, o caminho está pavimentado para uma nova oferta, permitindo a saída da Caixa do bloco de controle (o que dará agilidade, maior eficiência e percepção de melhor governança), o aumento de liquidez das ações (entra nos índices e vai negociar em outro valuation) e permite injeção de capital para acelerar processo de digitalização (app já está em beta teste e isso vai ganhar tração; passa a compor unidade de negócios digitais com foco no varejo criada dentro do BTG, dispondo também de toda a rede de Data Analytics do banco a partir da Decode, o que será um diferencial importante para brigar com outros bancos digitais — importante frisar que cliente do Pan já entra tomando crédito, ou seja, é um cara de verdade, e não apenas um lead, uma promessa de uma geração de resultado em 2035 atraída por um cartão de crédito gratuito e de uma cor descolada).

Ou seja, o case muda completamente. E tudo isso foi catalisado por um movimento de fora do banco, uma mera expectativa de valorização das ações alterando por completo a realidade material da instituição. É Soros na veia. Se os papéis vão subir ou cair mais adiante, não sei. Não importa aqui. O que mais me interessa é o quanto o movimento ilustra a necessidade de desenvolvermos um arcabouço analítico mais amplo do que a simples abordagem escorada em valor intrínseco.

Os agentes econômicos influenciam e são influenciados pela economia. Esse é um ponto que a indústria dos fundos quant já sacou, mas a turma de equities já ficou para trás. Muito fundo quant quebrou porque, ao fazer backtest de seus modelos, esqueceu de colocar a sua própria entrada agredindo os books de oferta. Então, a galera aprendeu e passou a ver como sua própria ação interferia nos preços de mercado, melhorando muito a modelagem.

Macroeconomia

Se o exemplo de Pan ou dos modelos quantitativos ainda não te convenceu, passemos à macroeconomia. O Copom vai atualizar a Selic nesta quarta-feira. É provável que não mexa no juro básico, mas que sinalize intenção de cortá-lo caso avancem as reformas, mais notadamente a da Previdência.

Sabe por que ele poderá sinalizar com mais clareza essa flexibilização monetária futura? Porque o mercado correu na frente dele. Hoje, a curva de juros já projeta cortes da Selic em 2019 com grande convicção. Ou seja, ele pode tranquilamente reduzir a taxa básica e ainda se manter fiel ao discurso de que é sereno, moderado, austero. Ele está “behind the curve”. A decisão material, concreta, tangível subsidiada por uma expectativa sobre a própria decisão — e, claro, também pelo avanço das reformas, pela inflação controlada e pelo PIB anêmico.

Antes de partir para os comentários mais frívolos do dia, tento responder às várias mensagens que chegam sobre o novo ofício circular publicado na sexta-feira pela CVM sobre a instrução 598, que regula a atividade de analistas de valores mobiliários. Aqui está nosso posicionamento oficial:

“A Empiricus recebe com entusiasmo a decisão da CVM de emitir o ofício circular nº 6/2019, que detalha as regras das divulgações de cunho institucional e publicitário previstas na Instrução CVM 598. A empresa manifesta publicamente seu apoio e respeito ao esforço da autarquia para tornar mais concretas as regras sobre marketing. Parâmetros mais claros sobre a linguagem permitida nas peças publicitárias trazem segurança ao mercado de conteúdo sobre investimentos, o que está em linha com o propósito de democratizar o acesso ao mercado de capitais e promover a educação financeira no país.”

Mercados

Mercados iniciam a segunda-feira próximos à estabilidade, em linha com comportamento no exterior. Semana é decisiva para a Previdência internamente. Investidores tentam interpretar saída de Joaquim Levy da presidência do BNDES. Minha opinião é a seguinte: a forma foi péssima e a governança foi ruim. Rompantes mercuriais do presidente nunca são boa notícia — uma hora eles podem se voltar contra nós mesmos; esse é o problema dos Períodos de Terror. Mas como diria Ray Dalio, o conteúdo importa muito mais do que a forma. Nesse sentido, pouco efeito prático. Pode até ser bom.

Pelas manifestações, o próprio Paulo Guedes já não estava satisfeito com Levy, resistente a enxugar o balanço do banco, a acelerar a venda de ações da BNDESPar e a devolver dinheiro para o Tesouro. E sendo bastante objetivo, se o substituto estiver mesmo entre os nomes cotados (Gustavo Franco, Salim Mattar ou Solange Vieira), será um upgrade. Então chega de mimimi e bora focar no que interessa. Separar ruído de sinal é uma das coisas mais importantes a se fazer.

Na agenda local, temos relatório Focus, balança comercial semanal, IPC-S e vencimento de opções, o que pode trazer mais volatilidade. Nos EUA, saem NY Empire State e índice de confiança das construtoras.

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Felipe Miranda

fmiranda@seudinheiro.com

Sócio-fundador e Chief Investment Officer (CIO) da Empiricus, é ex-professor da FGV e autor da newsletter Day One, atualmente recebida por mais de 2 milhões de leitores.