Felipe Miranda: Recuperação técnica?

Leio publicado pelo influente colunista d’O Globo: “A volta do interesse de investidores pela bolsa brasileira”.

Há uma perplexidade no ar. De repente, quando as únicas saídas para o Brasil pareciam o aeroporto de Guarulhos ou a plataforma internacional do BTG Pactual,  quando todos se debruçavam sobre o acrônimo AIAI (All In on Artificial Intelligence), o Ibovespa marca 128 mil pontos, o dólar está abaixo de R$ 5,70, os juros futuros derretem. O kit Brasil é um dos destaques de alta do ano.

Segundo a intelligentsia local, trata-se de uma recuperação técnica, um mero ajuste depois da tempestade perfeita do final de 2024, sem grandes mudanças de fundamento. Talvez seja isso mesmo — afinal, a dívida pública e sua trajetória ainda estão lá, sem qualquer perspectiva de curto prazo de endereçamento.

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A Selic também vai machucar a atividade, os lucros corporativos e os balanços patrimoniais. Há dificuldades em geração de riqueza quando a política econômica está indo na direção errada. 

Mas talvez seja outra coisa…

O viés de confirmação torna difícil o reconhecimento imediato de uma opinião contrária. Se eu estou pessimista, com posições vendidas, e o mercado melhora, então é o mercado que está errado! Admitir que a recuperação se assenta em fundamentos melhores surgidos de forma súbita requereria humildade intelectual rara. 

É natural também que os primeiros sinais da inversão de ciclo sejam erráticos e incipientes, gerando dúvidas sobre sua profundidade e extensão. Mas não se engane: no momento em que os elementos forem uníssonos e palpáveis, pode ser tarde demais.

O preço será outro e o calor na sauna dos vendidos levará à mudança forçada de posições, com cobertura de shorts pelos locais — a rigor, dados de sexta já mostram redução da posição vendida em Ibovespa Futuro, numa diminuição de cerca de 20% do total short no índice; é relevante.

Num esforço de testar o consenso, proponho o exercício de investigar contra-argumentos potenciais. Será mesmo que não dispomos de mudança em curso nos fundamentos?

1. “Senta que o leão é manso”

“Senta que o leão é manso”: ao menos até agora (e essa é uma ressalva importante), Donald Trump tem sido muito menos desfavorável a mercados emergentes do que se temia. O dólar se enfraquece no mundo, o que costuma se relacionar com boa performance da periferia.

Na semana passada, a capa do MarketWatch se referia a muito mais latidos do que mordidas. Sob um presidente errático, de comportamento dionisíaco e pouco ritualístico, ficamos todos sob a dificuldade de separar ruído de sinal.

O excepcionalismo norte-americano, um crowded trade clássico em 2024, começa a ser questionado, ao menos na ótica dos mercados de capitais. Saímos da conversa monotemática em torno do tech nos EUA para flertar com outras coisas. O estrategista Michael Hartnett propõe o acrônimo BIG (Bonds, International and Gold).

Os norte-americanos precisariam ir além das fronteiras para perseguir retornos diferenciados. E dada a desproporção entre Wall Street e os demais mercados podemos ser mais uma vez lembrados que a B3 é um grande teatro com uma porta pequena. Se alguém grita “fogo", temos um problema grave.

Ainda estamos em fevereiro, gestão de recursos se faz dia a dia, mas, por ora, a narrativa de 2025 é diametralmente oposta àquela de 2024. Pra mim, narrativa não é uma coisa platônica. Há 40 anos, Pérsio Arida já nos mostrou como todos os embates dialéticos relevantes na teoria econômica não foram decididos por superação positiva, mas, sim, vencidos pelos detentores da melhor retórica.

Se quisermos ficar no ambiente estrito das finanças, podemos pensar na teoria da reflexividade de Soros. O que as pessoas pensam sobre a realidade influencia a realidade, num processo dialético.

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2. “O dragão chinês, na verdade, é um grande touro”

Há uma melhora notável na percepção sobre China, cujos mercados vivem um grande bull market desde janeiro do ano passado. Num primeiro momento, todos também achavam se tratar apenas de um trade técnico, um rali natural dentro de uma tendência de baixa mais estrutural. Mas então surge a hipótese de menores impactos adversos vindos de Trump, de uma inesperada aproximação de Xi Jinping a empresários do setor de tecnologia (incluindo Jack Ma), alguma estabilização do setor imobiliário.

China se livrando de um problema maior significa alguma sustentação para commodities, o que é obviamente bom para o Brasil, tradicionalmente associado a uma segunda derivada de China. As adversidades estruturais ainda estão lá, a tal “Japanização" continua e o modelo de crescimento precisa de ajustes. Mas o sentimento de uma China ininvestível está claramente mudando.

3. “Ainda temos política monetária”

Também aqui os sinais são incipientes, mas os dados apontam para uma desaceleração em curso da atividade econômica brasileira. Depois de vários indicadores antecedentes apontarem um “sudden stop” em dezembro, o IBC-Br, proxy do PIB medido pelo BC, mostrou queda de 0,7%, também aquém do esperado.

A última leitura do IPCA veio marginalmente abaixo das projeções, com uma dinâmica interna mais benigna, tanto em termos de núcleos quanto em seus componentes de serviços. A necessária e desejada desaceleração da atividade está acontecendo. Tudo prematuro, claro, mas o temor maior de que estaríamos em dominância fiscal, aquilo que varreu nossos mercados ao final de dezembro, se dissipa.

Como os mercados se movem na margem e não no nível, essa me parece uma importante mudança de fundamento, pois saiu de cena um risco ultratemerário. Adiciono: com atividade mais fraca e dólar se acomodando, talvez a Selic não precise ir muito além dos 15%, o que requereria um ajuste na estrutura a termo da curva de juros.

Mais do que isso, conforme o tempo passa, alguns meses à frente, entrará o debate de em qual momento a Selic vai cair. Isso deve mudar dramaticamente as alocações em ações brasileiras. Toda aquela concentração em utilities, bancos e exportadoras vai precisar passar a contemplar as cíclicas domésticas, como consumo e real estate, altamente shorteados agora.

O tal “short duration” (concentração em fluxos de caixa no curtíssimo prazo) vai precisar abarcar outras coisas, com duration mais longo.

4. “O elefante na salao pacto fáustico está se materializando”

“O elefante na sala: o pacto fáustico está se materializando”: escrevi algumas vezes que, em algum momento de 2025, as eleições presidenciais de 2026 começariam a fazer preço. Mesmo que não seja possível cravar um vencedor ex-ante, a mera probabilidade de alternância do ciclo político teria de ir pra conta.

Se há um evento grandioso à frente representando uma grande bifurcação da política econômica brasileira e, portanto, de nossos mercados, os apreçamentos passam a ocorrer por meio de um modelo binomial, em que se atribuem preços e probabilidades para cada um dos cenários, trazidos a valor presente.

Um contra-argumento típico a essa exposição era: “isso faz sentido, mas ainda está muito longe para falarmos do assunto”. Então, a realidade se impôs de forma objetiva. Se havia alguma dúvida de que a eleição de 2026 já é capaz de fazer preço, basta olhar o comportamento dos mercados ao final da tarde de sexta-feira. Quando a pesquisa DataFolha mostrou deterioração pronunciada da aprovação do presidente Lula, os mercados reagiram com intensidade, de súbito.

Embora ainda distante, o evento é tão grandioso que já é capaz de guiar as cotações. O risco, claro, é uma reação muito populista aos dados, que adicionaria preocupações à evolução fiscal. Contudo, o simples fato de que Lula se enfraquece muito reduz o espaço para uma radicalização à esquerda — ninguém quer apoiar o navio que está afundando.

E como não há espaço na economia para uma reação positiva à expansão fiscal adicional (ao contrário, precisamos frear a atividade para controlar a inflação, como o Banco Central tem tentado fazer), qualquer heterodoxia agora encontrará uma resposta do dólar e, como consequência, a popularidade do presidente cairá ainda mais.

Como a troca do ciclo político é muito mais relevante do que um déficit adicional de meio ponto percentual ou algo parecido, assim limitamos nosso downside, porque começamos a ver a saída da crise.

Se esse é só um “bear market rally” ou o início de um bull market estrutural no Brasil, saberemos apenas a posteriori. Há um fundamento importante e ainda negligenciado de 2025: o teta das posições de risco no Brasil é positivo. Ou seja, conforme o tempo passa, nos aproximamos da queda da Selic e do evento das eleições. A mera existência de recuperações técnicas no meio do caminho aumenta as chances de um rali estrutural, porque nos aproxima da virada. Isso também deveria fazer preço.