Câmbio à Mãe Dinah, ou a difícil missão de prever para onde vai o dólar

Ao longo de sua carreira, a conhecida Mãe Dinah se tornou famosa por errar suas previsões. No início da década de 90, apontada pela mídia como vidente pessoal do então presidente Fernando Collor de Mello, previu um “ótimo governo" do ex-governador de Alagoas.

Em 94, ganhou notoriedade por sugerir uma vitória de Ayrton Senna na corrida em que o piloto de Fórmula 1 acabaria por perder sua vida. Ainda haveria várias previsões futebolísticas falhas, com as quais garantiu seu lugar no programa humorístico de televisão “Pânico na TV”.

Pois bem. Mais recentemente, tenho me sentido um pouco mãe Dinah quando me perguntam sobre para onde o dólar vai, em grande parte devido à ansiedade gerada pelo atual patamar, abaixo de R$ 5,00.

Há uma conhecida brincadeira no mercado que diz o seguinte: “o câmbio foi a invenção que os economistas se valeram para fazer os meteorologistas passarem menos vergonha”. A verdade é que ninguém sabe para onde vai o câmbio.

Não acredita em mim? Confira por você mesmo. Basta checar a mediana das projeções dos economistas no relatório Focus, do Banco Central, ao longo do ano. Sempre é um show de horror.

Felipe Miranda, Estrategista-Chefe da Empiricus, a maior casa de análise de investimentos para o varejo da América Latina, teve sua tese de mestrado em prêmio de risco de câmbio. Ele talvez seja uma das pessoas na posição de estrategista que poderá afirmar com maior propriedade que não dá para saber onde o dólar estará no curto prazo.

A razão? O preço da moeda, em janelas mais curtas de tempo, costuma obedecer ao que a literatura chamou de "passeio aleatório” ou “caminhar do bêbado”.

Basicamente, tal abordagem nos ensina que, no curto prazo, o câmbio hoje será o câmbio de ontem somado a um “ruído branco” aleatório, ou um choque externo imprevisível qualquer, positivo ou negativo. Em outras palavras, ninguém sabe para onde vai no curto prazo.

Contudo, não é porque não sabemos para onde vai hoje que não nos resta nada a se fazer. Na verdade, muito pelo contrário. Meu colega aqui na Empiricus, Enzo Pacheco, especialista em investimentos no exterior, costuma dizer que o certo é deixar e pensar no dólar para começar a pensar em dólar.

Tem uma grande diferença aqui. A qual nos ensina muitas coisas. Abaixo, um gráfico produzido pelo Enzo em relação à variação recente da moeda americana contra o real.

Mais abaixo, para tentar entender um pouquinho mais da moeda, podemos separar sua variação em cinco fatores. Antes, fica o convite para seguir nosso Instagram e salvar o post sobre este artigo por lá:

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i) Câmbio de equilíbrio

Atrelado ao que se entende grosseiramente por “taxa de câmbio de equilíbrio fundamental”, ou FEER na sigla em inglês (podemos ainda adicionar outro “R” de real), pode estabelecer o que seria um câmbio junto com base na balança de pagamento brasileira, de acordo com as relações de troca de nosso país com o mundo.

Considerando os termos de troca fortes e a taxa de câmbio real muito fraca, além de um superávit em conta corrente subjacente da ordem de 2% do PIB, a leitura mais forte desde o biênio 2003-2004, nosso valor justo de longa data para o real brasileiro seria de algo próximo de R$ 4,50.

Isso significa que precisamos vender dólar, visto que hoje a moeda está por volta de R$ 4,90? Negativo! Isso porque existem outras quatro variáveis sobre a moeda, as quais apresento a seguir.

ii) Risco país

Usualmente medido pelo “credit default swap” (CDS) de 5 anos, que mensura a chance de calote brasileiro, poderíamos explicar em grande parte as variações recentes da moeda americana por ele.

Ao longo de 2020 e 2021, sensibilizamos muito este indicador. Problemas fiscais, questão sanitária derivada da pandemia e ruídos políticos. Em março, mesmo mês em que o dólar passou de R$ 5,80, flertamos com as máximas para este ano neste indicador.

O CDS de 5 anos influencia muito o prêmio de risco sobre o nosso país, mas agora aparentamos estarmos caminhando para algo mais construtivo.

Com chance de uma relação dívida sobre PIB não tão caótica quanto se esperava anteriormente, de algo como 85% para 2021, mais crescimento e ainda chance de aprovação de alguma reforma positiva, como a administrativa, podemos ter no segundo semestre menos pressão negativa vinda do risco país, o que permitiria alguma valorização adicional, ainda que marginal, da moeda brasileira.

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iii) Força do dólar

O Dollar Index, ou DXY, mede a força do dólar frente uma cesta de divisas fortes, como o euro, libra esterlina, franco suíço e iene, entre outras. Aqui temos duas direções, uma conjuntural e outra estrutural.

A primeira delas, a de conjuntura, se relaciona com a recuperação econômica americana, que atrai capital dos investidores para aproveitar o aquecimento da economia dos EUA, que deve crescer muito em 2021 e continuar crescendo bem nos próximos dois ou três anos.

Ou seja, o curto prazo pode ser bom para o dólar. Contudo, o expansionismo fiscal e monetário, conhecido na atualidade por “Bidenomics” dos planos megalomaníacos de infraestrutura, indica um desgaste adicional estrutural da moeda, tendo como consequência a inflação. Neste caso, há um desgaste estrutural a se verificar na divisa americana.

iv) Força das commodities

Há quem argumente que vivemos atualmente um novo ciclo de commodities. Aqui verifica-se ponto positivo para o real, uma vez que nossa economia é primordialmente exportadora e, por isso, matérias-primas mais caras indicam mais dólares entrando em nossa economia.

Assim, em momento de força das commodities, podemos dizer que o dólar se enfraquece do mundo, muito por conta do aquecimento do comércio global, em especial em países emergentes, como o caso do Brasil.

Poderá até mesmo haver uma correção de alguns preços que subiram demais ao longo deste segundo semestre, mas o momento ainda me parece interessante, considerando o horizonte de geração de fluxo de caixa de pelo menos mais uns três anos para as empresas deste segmento para o Brasil, indicando mais um pilar de apreciação adicional, ainda que marginal, do real.

v) O diferencial de juros

A diferença entre a taxa de juros no Brasil e nos EUA tem se mostrado crescente.

A ideia deriva de um entendimento conhecido como paridade câmbio-juro, na qual a taxa de juros no Brasil seria equivalente a taxa de juros nos EUA acrescida de um prêmio de risco (você quer uma remuneração relativa adicional por estar em outro país) e de uma expectativa de desvalorização cambial (como um prêmio por estar em outra moeda mais fraca e exótica como o real).

Vivemos três equilíbrios distintos aqui. O primeiro era de juros brasileiro alto, por volta de 14%, e um real bem valorizado. O segundo se tratava de juros na mínima, em 2% ao ano, e um real desvalorizado. Agora, por outro lado, os EUA mantêm a sua taxa de juros próxima de zero, enquanto o Brasil já iniciou o processo de normalização de seu juro.

Ou seja, neste caso, há atratividade do famoso “carry trade”, aquele capital especulativo estrangeiro que busca sempre diferencial de juro, e apreciamos nossa moeda.

Por isso voltamos, nas últimas semanas, de um câmbio de algo como R$ 5,80 para os atuais R$ 4,90. Como você pode ver, projetar o câmbio não é uma tarefa nada fácil.

Mas e agora?

Bem, em nosso entendimento, ainda que haja espaço para uma valorização adicional marginal do real nos próximos meses, com possibilidade de flertar com o câmbio “justo” de R$ 4,50, o patamar atual é convidativo para internalizações de patrimônio.

Investimentos no exterior neste momento são bem-vistos, uma vez que oferecem um ponto de entrada com o qual não nos encontrávamos há vários meses.

Para quem ainda não tem nada lá fora, está aí uma bela oportunidade para começar. E para quem já tem alguma coisa, boa janela para aumentar. Entendemos que as carteiras devam ser compostas hoje com algo de 15% a 30% de investimentos no exterior.

Direcionais no momento, de preferência; isto é, em ativos, não puramente em caixa. Não seja mãe Dinah com o dólar. Não tente prever para onde vai a moeda. Pensem em dólares, não no dólar, como diria Enzo Pacheco. 

No Brasil, temos muitas opções via fundos sem hedge cambial, de modo a estabelecer uma verdadeira exposição no exterior. Na Vitreo e na XP, o investidor de varejo já encontra muitas opções de qualidade com as quais ele pode se valer.

Felipe Miranda, que citei mais acima, vem já há alguns anos falando sobre a importância dos investimentos no exterior, sempre apresentando para seus assinantes as suas melhores ideias de internacionalização. Em sua série best seller da qual eu também faço parte, Miranda consegue estabelecer recomendações para os mais variados perfis de investidores. 

Quem leu até aqui e gostou da ideia, está aí uma excelente pedida.