Felipe Miranda: o paradoxo da diversificação

A frase: "Todos falam que querem uma fatia de torta, bom, eu não! Eu quero a receita!" está no filme “Uma Noite em Miami”, indicado ao Oscar com a narrativa do encontro entre Cassius Clay (e sua conversão a Muhammad Ali), Malcolm X, Sam Cooke e Jim Brown.

A divisão da torta é tratada no contexto sócio-econômico, mas talvez seja a questão mais importante no escopo dos investimentos. A alocação entre as classes de ativos é a maior responsável pela construção patrimonial ao longo dos anos, muito mais do que o picking específico desta ou daquela ação.

O filme “Uma Noite em São Paulo”, indicado ao Kikito de Ouro com a narrativa do encontro entre mim, Ray Dalio, Warren Buffett e Nassim Taleb, traz uma reflexão sobre o tema.

Calma. É obviamente uma brincadeira. Sei meu lugarzinho no mundo. A conversa só poderia acontecer em sonho. E foi assim que ela ocorreu:

-Ray Dalio: A diversificação é o Santo Graal dos investimentos. A partir dela, você pode reduzir brutalmente seu risco e preservar seu retorno potencial.

-Warren Buffett: Ray, nada reduz mais o risco do investidor do que se concentrar no seu círculo de competências, comprar uma ação muito barata, aqui entendida como um preço muito inferior a seu valor intrínseco, calculado com a devida margem de segurança. Isso é saber o que você está fazendo. A diversificação nada mais é do que a arma daqueles que não sabem o que estão fazendo.

-Nassim Taleb: F**cking idiots. Não tem essa história de otimização. Não existe Santo Graal pra nada. E, ao mesmo tempo, se a diversificação é a arma daqueles que não sabem o que estão fazendo, vamos adotá-la, porque ninguém nunca sabe mesmo o que está fazendo. “Como viver num mundo que não entendemos?” Esse é o nosso desafio.

-Felipe: Calma, Nassim. Sempre agressivo e brigão. Pra que isso? Estamos aqui conversando numa boa. Bebe aqui o seu Kefraya e relaxa um pouco. Eu concordo com você que não sabemos nada do mundo. Ele é e continuará sendo ininteligível para muitas coisas. O futuro continuará somente no futuro mesmo. Mas estamos aqui diante de um paradoxo. Se não sabemos nada, não podemos sequer saber qual a diversificação certa. 

-Nassim Taleb: F**cking idiot. You too. A diversificação que proponho é diferente daquela sugerida pelo Markowitz ou pelo Ray Dalio, de que podemos identificar variâncias, covariâncias e retornos esperados, fingindo que elas são parâmetros ou variáveis com algum tipo de heterocedasticidade modelável. Por isso proponho o Barbell Strategy. De um lado, muito dinheiro em pouco risco; de outro, pouco dinheiro em muito risco, com a estratégia 1/N, em que N tende ao infinito — ou seja, você diversifica como uma distribuição uniforme, um pouquinho de dinheiro em vários ativos de perfil de retorno assimétrico. Assim persegue a convexidade.

-Felipe: Ah, na teoria, até o socialismo funciona, né? Aliás, a turma costuma dizer que, como filósofo e escritor, você é ótimo, mas como gestor a banda toca diferente, né? Calma, calma. Eu continuo seu fã. Mas, veja: temos problema com a implementação pragmática da proposta. Acho legal você ter popularizado essa ideia de assimetria e convexidade — aqui no Brasil, quando algum analista (ou tentativa de analista) começa a perder uma discussão, ele logo apela: “Mas, ainda assim, vejo uma assimetria convidativa”. É um jeito fácil de ele dizer: se eu estiver errado, tudo bem. 

-Nassim Taleb: Você não entendeu nada…

-Felipe: Que mania chata essa! Se o outro discorda de você, não significa que ele não entendeu. Ele entendeu. Ele só discorda mesmo.

-Nassim Taleb: Você não entendeu…

-Felipe: Olha, essa história de convexidade é bonita, mas tem outro problema lógico aqui. Você assume que a matriz de payoff pode ser conhecida ex-ante, o que não é necessariamente verdade. Como atribuir probabilidades aos possíveis cenários à frente, se também não conhecemos o futuro? E se não conhecemos minimamente as probabilidades, aquilo pode ser uma falsa assimetria. Você já viu quanto custa o prêmio das opções no Brasil? É um roubo. Aliás, os fundos de tail hedging têm perdido bastante dinheiro mesmo no longo prazo.

-Nassim Taleb: Insisto: vocês aí no Brasil não entenderam muito bem como eu trabalho. Essa história de “fundo que tem Taleb como conselheiro rendeu X%” não para em pé. Minha estratégia de tail hedging é feita caso a caso. O investidor me passa o portfólio dele e eu e o Mark montamos o hedge mais adequado para ele. Vocês acham que existe um hedge ideal para um portfólio genérico qualquer.

-Felipe: Não, não. Eu não acho nada. Você, de fato, ficou muito popular por aqui. O Protágoras moderno. Eu esbarro num problema prático. Vamos seguir sua proposição e fazer uma conta simples. Se eu separo 90% do meu portfólio para o lado sem risco. Vamos supor que isso renda igual à inflação. Do outro lado do Barbell, eu divido os 10% remanescentes em 30 ativos de altíssimo risco. Desses, vamos supor que 10 deles vão pra zero. Outros 10 também rendem inflação. E 10 são black swans positivos (o que me parece bem generoso com a conta), tendo um retorno médio de 300% no ano. Aqueles 3,3% investidos nos black swans positivos viraram 13,2%. Legal, bacana, mas o impacto no consolidado ainda é pouco relevante, dado que todo o resto da carteira, na melhor das hipóteses, rendeu em linha com a inflação (fora os 3% perdidos nos ativos de alto risco que não deram certo). Isso porque fui bastante complacente aqui nas premissas. 

-Nassim Taleb: Idiot. O que você propõe então? 

-Felipe: Irmos para casa ou bebermos esse Kefraya. O Barbell Strategy é só mais um Santo Graal como outro qualquer: mais umas lendas que nos são vendidas como fórmulas prontas e mágicas. A verdade é que elas funcionam muito bem. Para vender livros. Só para vender livros.

-Nassim Taleb: Você já viu o meu PnL?

-Felipe: Ué, você nunca mostrou, como eu posso ver? Mas posso te garantir: estou aguardando ansiosamente a sua biografia. Vou adorar ler e devorá-la, assim como fiz com todos os seus outros livros.