“Os ADRs da Petrobras estão subindo 4% no pré-market. Já devo voltar a comprar estatais, agora mais baratas?”
Resposta direta para a pergunta do momento: na minha opinião, não.
Se você, como eu, é um investidor (não um trader), treinado na escola fundamentalista, se depara com algo importante, muitas vezes contraintuitivo num primeiro momento. Não é porque algo caiu que se tornou mais barato. Ao mesmo tempo, não ficou mais caro necessariamente só porque subiu.
Os conceitos de caro ou barato derivam sempre da comparação entre preço e valor intrínseco. Preço é o que você olha na tela, a cotação que pisca no seu home broker. Valor intrínseco não é observável, mas, segundo acredita-se pela escola fundamentalista, pode ser estimado. Você recorre aos fundamentos estruturais da companhia para determinar qual deveria ser seu valor justo, chamado valor intrínseco. Tipicamente, ele é definido por um modelo de fluxo de caixa descontado, em que você estima os fluxos de caixa de uma empresa de hoje até o infinito e os traz a valor presente por uma taxa de desconto apropriada.
Então, se o preço está muito abaixo do valor intrínseco, estimado com a devida margem de segurança, diz-se que está barato. Se está acima, é caro. Não se trata de um valor nominal, mas da comparação entre as coisas. É ela quem define barganhas ou sobreapreçamentos.
Portanto, se o preço de uma ação caiu e seus fundamentos pioraram ainda mais, então, mesmo com a queda da cotação nominal do ativo, a ação pode ter ficado mais cara, dentro da escola fundamentalista clássica.
As estatais, desde sexta-feira, tiveram seus fundamentos deteriorados. Não somente seus preços. Para que sejamos justos, ainda não há clareza sobre em qual magnitude houve essa deterioração dos fundamentos, mas já está um tanto claro que ela aconteceu.
“Ah, mas não temos ainda qualquer controle de preços na Petrobras. Deixem o novo presidente trabalhar. Ele fez um ótimo trabalho em Itaipu.”
Se entendemos por “fundamentos” tudo aquilo que impacta o valor intrínseco de uma companhia, então já tivemos, sim, uma mudança dos fundamentos de Petrobras e de estatais em geral. Aconteceu uma movimentação para alteração súbita e intempestiva do presidente da empresa, desalinhada aos bons preceitos de governança corporativa.
Agora, criou-se uma incerteza enorme sobre a manutenção ou não da atual política de preços da estatal. Ou seja, o risco aumentou. Isso se traduz, do ponto de vista de fundamentos, numa elevação das taxas de desconto do modelo de apreçamento das ações da Petrobras, cuja consequência é a diminuição do valor intrínseco. As coisas já pioraram, entende?
Talvez o tempo até possa mostrar que não pioraram tanto assim, que 20% foi um exagero. O novo presidente assume e segue obedecendo à paridade dos preços internacionais. Então, à medida que isso vai sendo mostrado na prática, o risco e a incerteza vão diminuindo e poderemos novamente, lá na frente, trabalhar com taxas de desconto mais baixas.
Dadas as movimentações recentes, não me parece razoável supor que o mercado esteja disposto a pagar na frente. Primeiro, teremos de demonstrar a real autonomia e independência da gestão, sem qualquer tipo de interferência. Depois, poderemos reduzir as taxas de desconto e valorizar as ações da Petrobras. Não há propriedade comutativa do valuation. A ordem dos fatores e dos acontecimentos importa.
Além disso, se, conforme falado ontem pelo brilhante Lucas de Aragão, o presidente morre de medo de uma greve dos caminhoneiros e faria de tudo para evitá-la, fica a dúvida: qual é a intenção dos caminhoneiros? Eles querem trocar o presidente da Petrobras ou querem menor preço do diesel? Há algum tipo de disputa pessoal entre Chorão e Castello Branco? Não me parece o caso. A troca de comando na Petrobras foi, em grande medida, segundo sinalizado pelo próprio presidente Bolsonaro, resultado do descontentamento com os aumentos sucessivos de preço do combustível. Ora, se o motivo da troca foi a política de preços, por que havemos de acreditar, ex-ante, que não haverá mudança na política de preços? Mudamos para continuar iguais? Até pode ser, mas o mercado não vai pagar na frente. Palavras não pagam dívidas. E todos sabemos o que acontece com a dívida da Petrobras quando ela represa preços.
Se não compramos Petrobras a partir do sell-off de ontem, o que poderíamos achar de barganhas injustificadas? Quais preços caíram sem deterioração dos fundamentos?
Para nos ater a questões aparentemente contraintuitivas, entendo que as ações da Cielo, mesmo tendo subido forte ontem, ficaram ainda mais baratas, porque seus fundamentos melhoraram ainda mais. Lauro Jardim notificou no final de semana a iminência do fechamento de capital da companhia. O Bradesco negou, com a importante ressalva temporal de “neste momento”. O Banco do Brasil veio com aquela história clássica de que “avalia todas as possibilidades de geração de valor”, tradicionalmente associado a uma maneira elegante de confirmar negando (ou seria negar confirmando? Sei lá…) Uma interpretação possível: o Bradesco desdenha porque quer tomar o lote do Banco do Brasil e, depois, vir com uma “tender offer” para fechar o capital. Faz todo sentido Cielo ser de capital fechado, a exemplo do que o Itaú fez com a Rede, e passou a poder se preocupar mais com combos e geração de valor integrada dentro do banco, do que ter que necessariamente gerar valor na adquirência. Isso vai funcionar muito mais para rentabilizar outros negócios dentro de uma grande instituição financeira. O fundamento melhora muito e os ganhos aqui podem ser de 30-40% em um espaço de tempo relativamente curto.
O que mais teve a comparação entre preço e valor intrínseco mais atraente a partir de ontem?
Vale caiu 2,48%. Minério de ferro voou, dólar subiu (receita da empresa é toda em moeda forte) e o BNDES terminou de vender sua posição na companhia — acabou o overhang e agora o caminho está livre para voltar a subir. O cenário (valor intrínseco) só melhorou para Vale, e suas ações caíram. Screaming buy!
Bancos derreteram ontem. Além da elevação da aversão ao risco, o setor sofreu com o temor de que, diante das dificuldades fiscais e do maior intervencionismo, possa ser o próximo alvo do canhão bolsonarista. Conforme conversei com o Lucas de Aragão ontem, não parece haver nenhuma concreta sinalização de que venha aumento de imposto para bancos ou alguma outra interferência no horizonte temporal previsível. Além disso, as taxas de juros de mercado lá fora têm subido bastante nos últimos dias, com o yield do Treasury de dez anos em 1,36%. Isso devolve atratividade ao setor. Banco Pan caiu 7%. Para mim, sem motivo para tanto.
Aura Minerals fechou quase no zero a zero. Dólar voou, ouro explodiu. Impacto disso no fluxo de caixa é grande e na veia. ETF de junior e small mining companies de ouro ontem subiu firme no Canadá e nos EUA. Diversificação bem interessante para a carteira, num valuation bem atraente, abaixo de 3,5 vezes EV/Ebitda.
Por fim, Gerdau. Pensa na sequência: pegamos a reestruturação de Cosan; depois, de Lojas Americanas… quem é a próxima? Não faz mais sentido ter essas estruturas societárias esquizofrênicas em Bolsa, com problemas de governança, vários veículos listados, desconcentração de liquidez e menores pesos nos índices. Gerdau vai pelo mesmo caminho. É a ordem natural das coisas, sinal dos tempos. Difícil lutar contra. Momento muito especial do aço e do minério de ferro. Resultado é amanhã e acho que vem gigante. Tem coisa aí.
No final do dia, o mercado funciona, sem interferência. O stock picking vai fazer cada vez mais diferença.
