Você perdeu dinheiro com as debêntures da Rodovias do Tietê?

Você é debenturista de Rodovias do Tietê?

Se sim, provavelmente perdeu dinheiro, certo? Então, vamos conversar sério hoje. Afinal, prejuízos, em especial desse tamanho e por essas razões, são coisas para lá de sérias.

Permita-me a ousadia de subverter a ordem e hoje começar pela conclusão: o caso envolvendo a emissão e a distribuição dessa debênture, com todos seus desdobramentos, é uma das maiores demonstrações dos conflitos de interesse e de desrespeito aos investidores de varejo da história do mercado de capitais brasileiro.

Venderam um sonho irreal interessados em sua própria remuneração, uma noiva linda de retornos certos e gordos que dependia de um cenário altamente improvável — talvez o termo preciso fosse “impossível”.

Empurraram esse negócio em todo investidor pessoa física do planeta Terra, atrás de vantajosas comissões — são 18 mil debenturistas! — enquanto as mesmas instituições descarregavam as debêntures de seus fundos próprios, já tendo percebido o problema. “Comprem o que nós estamos vendendo.”

O tempo passou, as dificuldades ficaram públicas e cristalinas. Quando quiseram, marcaram a debênture a zero, levando a perdas expressivas para o investidor (não para eles, claro!), e agora sugerem tacitamente que você aceite uma oferta a 18% do valor de face do título, sendo que, conforme ficará claro nos próximos passos, isso pode valer até 50%, talvez 60% do valor de face no caso mais positivo.

Em resumo, os debenturistas de Rodovias do Tietê foram maltratados do início ao fim do processo, sendo explorados por forças obscurantistas, fragilizados por sua posição do lado desfavorável da assimetria de informação.

No fim do dia, a corda sempre arrebenta para o lado mais fraco. Onde falta transparência sobre os incentivos e remunerações sobra espaço para apropriação indébita alheia.

Todos ganharam dinheiro nessa brincadeira. Os controladores colocaram a debênture numa taxa não condizente com seu perfil de risco de crédito. A máquina de moer carne da indústria financeira montou uma bela apresentação, em roadshows feitos na época em que o Cristo Redentor decolava na capa da Economist.

Era relativamente fácil contar a história de que o PIB brasileiro cresceria 4% ao ano para sempre, sem nenhuma volatilidade, o que inexoravelmente viria a se transformar numa explosão do tráfego na concessão, dada sua incontestável elasticidade ao PIB.

A sólida geração de caixa estava contratada ad infinitum . Combinando ao capex projetado claramente subestimado, seria fácil arcar com os serviços da dívida. O risco da debênture era baixíssimo, claro — “afinal, isso é renda fixa!”

Como mostra o prospecto da emissão dessa debênture, só em comissões de estruturação e distribuição foram pagos mais de R$ 60 milhões, o que equivale a cerca de 6% do valor da oferta.

Planilha aceita qualquer coisa. Ela se molda às suas próprias motivações. Já a realidade morde. Não costuma muito se adequar aos seus interesses particulares. Se suas ideias não correspondem aos fatos, desconfio não ser um problema dos fatos.

Como todos sabemos a essa altura, logo a capa da Economist seria outra. Nós estragamos tudo. O crescimento do PIB não foi, nem de perto, o que se esperava (talvez em módulo!), o tráfego vinha sempre muito aquém das projeções iniciais e o capex surpreendia para cima. Deu no que deu. Não havia mais meios de arcar com o serviço da dívida. Rodovias do Tietê se viu em situação pré-falimentar e entrou com pedido de recuperação judicial.

Por conta da declaração do vencimento antecipado da dívida da empresa, uma importante corretora marcou o preço das debêntures a zero, pegando de surpresa alguns de seus investidores (perceba que há neste momento uma oferta na mesa, divulgada pela mesma corretora a seus clientes, no valor de 18% do valor de face).

Entra em cena o agente autônomo de investimentos, também conhecido com o nome mais chique de assessor. Este não quer perder tempo com um ativo que só remete o cliente a problemas e para o qual toda sua comissão foi paga na cabeça, seja na forma de comissão de colocação quando da oferta primária, seja via spread no mercado secundário.

Parece conflito de interesses? E o que dizer dos fundos da asset do grupo que se desfizeram dessas debêntures muito antes, a preços muito mais elevados e enquanto a corretora os despejava no varejo? O entendimento dessa corretora — a rigor, desprovido de diligente pesquisa — era de que o caminho para a recuperação judicial seria rápido e fácil. Os controladores e gestores apresentariam um plano crível e favorável aos credores e ao juiz do processo. Esse seria rapidamente aceito e teríamos retomado algum dinheiro da aplicação de volta.

Não poderia ser mais impreciso. Não existia qualquer sinalização concreta por parte dos controladores de que seria apresentado um plano crível e favorável aos credores.

E se havia alguma esperança de uma solução rápida pela via da recuperação judicial, ela se esvaiu no último dia 7 de fevereiro, quando os assessores dos debenturistas (Starboard e Felsberg) foram informados por interlocutores da Rodovias do Tietê (Munhoz e Laplace) que a empresa não seguiria com uma proposta em termos semelhantes àqueles anteriormente apresentados em assembleia de debenturistas — adaptei um pouco o texto original do release da corretora aos debenturistas, que falava em “nos mesmos termos semelhantes”; afinal, ou são os mesmos termos ou são semelhantes.

Em bom português, os termos piorariam aos debenturistas. Viria uma proposta leonina aos credores e a ideia de aceitação do plano de recuperação judicial de forma rápida e simples foi por água abaixo. Os controladores atuais não estão mais dispostos a colocar mais dinheiro na companhia, sendo que há uma imperiosa necessidade de injeção de cerca de R$ 400 milhões. E os controladores não se oporiam a uma venda da empresa por R$ 1. As medidas frustram por completo as esperanças otimistas sobre o processo iminente de recuperação judicial.

Mais uma vez, os debenturistas ficam em situação ruim, sem chance de recuperar significativamente parte de seu investimento pela via da recuperação judicial. A rigor, eles estão sozinhos e sem auxílio nesta caminhada. Ainda que formalmente haja os assessores formais, ninguém está, de fato, organizando e lutando pelos interesses dos debenturistas.

De um lado, temos um grupo coeso e organizado, disposto a maximizar seu valor. De outro, 18 mil debenturistas difusos e desorganizados, incapazes, claro, de se articular para pleitear o que lhes é de direito em prol da maximização de seu próprio valor.

Para que isso seja possível, mais do que nunca, é fundamental aos debenturistas, caso eles tenham a intenção de ganhar algum dinheiro neste processo, coesão, organização e articulação, o que daria poder de fogo para enfrentar os controladores e gerar valor para si.

Depois dessa sequência de más notícias e da triste história, felizmente hoje temos algo positivo, uma alternativa viável para os debenturistas recuperarem parte importante de seu dinheiro investido — quem sabe até saírem ganhadores em termos líquidos para alguns casos.

Numa iniciativa heroica, a Journey, em parceria com a Vitreo, está lançando um fundo para reunir os debenturistas e, organizadamente, com grande representação nas assembleias e nos demais passos seguintes, lutar pelos interesses dos credores. Nós estamos aqui também tentando dar uma pequena contribuição, difundindo essa mensagem e facilitando o acesso ao fundo na Vitreo.

Importante dizer: o fundo não cobra nenhuma taxa de administração; apenas os custos do fundo. Só haverá lucro para a Journey ou para a Vitreo no caso de sucesso para os próprios debenturistas, via taxa de performance. Isso, aliás, foi tratado formalmente pela Journey com a CVM, que também entendeu ser essa a forma mais alinhada com o debenturista.

Segundo nossos cálculos, caso o processo seja bem-sucedido, essa debênture pode vir a ser cotada entre 50% e 60% de seu valor de face, gerando ganhos importantes para os debenturistas frente aos preços atuais — se você considerar ainda que isso foi marcado a zero, seria um golaço.

Então, o recado deste Exile on Wall Street é claro e direto: debenturistas de Rodovias do Tietê, uni-vos! Há uma chance rara de se recuperar boa parte do dinheiro investido aqui e corrigir ao menos parte dessa triste história. Recomendo fortemente que você participe disso.

Para fazer parte dessa história e ter a possibilidade de maximizar seu valor envolvendo todo esse processo, basta se cadastrar neste link. Ele explica todos os detalhes do fundo e como você pode integralizar suas debêntures, além de te manter informado sobre todos os próximos passos envolvendo a Rodovias do Tietê.

QUERO TER A OPORTUNIDADE DE RECUPERAR PARTE DO DINHEIRO INVESTIDO NAS DEBÊNTURES

Abaixo, com a maior transparência possível, trago informações sobre o plano da Journey para maximizar valor aos debenturistas. Para mim, é o melhor, disparado, entre todos os ventilados sobre a questão. Assim, ficamos todos alinhados.

A estratégia é partir em pelo menos três frentes em paralelo, colocando os debenturistas à frente do processo e buscando tirar a companhia e os seus acionistas da zona de conforto (que é natural em um processo de RJ, já que a Companhia tem 180 dias de proteção judicial e só ela pode apresentar um plano).

A estratégia do devedor em situações de reestruturação passa por (i) gerenciar o fluxo de informações, muitas vezes limitando acesso e (ii) se aproveitar da falta de coordenação entre credores (o que é facilitado com 17 mil credores listados no processo) para criar uma sensação de insegurança nos credores.

O medo de uma falência não raro leva credores a aceitarem planos com condições muito desfavoráveis aos seus próprios interesses e que acabam por transferir aos acionistas muito valor que deveria ser dos credores. Por isso é fundamental um time com experiência em situações similares que lidere de fato o processo para fazer o contraponto frente à narrativa da Companhia e seus acionistas e atrair players para competir pelo controle do ativo.

O principal objetivo nesta etapa é criar alternativas para a troca de controle da Companhia. Esta é a única forma de tirar o acionista atual da zona de conforto.

Neste sentido, atuaríamos com três principais frentes de trabalho em paralelo e a alternativa que se mostrar mais favorável seria implementada ao final do processo.

Um grupo coeso que controle o quórum decisório das assembléias de credores poderá, de maneira efetiva, instruir Pentágono e assessores no caminho estratégico a ser adotado. As três frentes são:

• Contactar uma equipe de gestão interina que possa assumir a operação da Companhia para (i) estabilizar a operação, (ii) levantar os recursos necessários e (iii) fazer os investimentos exigidos pelo regulador (Artesp). Essa equipe assumiria a Companhia após a execução da garantia de ações (100% das ações da CRT está alienada fiduciariamente aos debenturistas). O aporte de recursos seria feito em forma de um empréstimo DIP (que pode ser concedido pelo próprio fundo que concentrar os debenturistas, alavancando ainda mais os retornos na operação). As debêntures existentes seriam reperfiladas, com alongamento de prazo de vencimento e redução de juros de forma a encaixar os pagamentos de principal e juros na capacidade efetiva de geração de caixa da Companhia. Para essa frente, já há uma equipe de gestão identificada. Após a conclusão do processo de saneamento e estabilização da operação, a Companhia seria vendida a um player estratégico. Os debenturistas ganhariam com retomada do valor de seus créditos reestruturados, acrescido de algum retorno com a valorização e venda das ações. Aqueles que consigam estender o DIP teriam um maior retorno e uma parcela superior no equity.

• Contactar players estratégicos e buscar propostas para a compra imediata da Companhia. A venda poderia ser feita via um acordo com os acionistas atuais (caso estes estejam de fato dispostos a vender a empresa por zero) ou via execução de garantias com posterior leilão judicial. Os compradores estratégicos só assumirão a empresa com a dívida das debêntures já reestruturada. Os recursos para capex imediato podem vir do comprador ou de novo financiamento (ou uma combinação de ambos), a depender do comprador e das condições de compra. Já ocorreram conversas preliminares e há interesse de alguns players estratégicos.

• Contactar fundos de private equity interessados em assumir o equity da Companhia. Há fundos interessados. Esta tende a ser a alternativa “mais cara” aos debenturistas, já que estes fundos irão demandar um retorno sobre o capital investido bastante alto em comparação aos players estratégicos. Mas em processos complexos como este é fundamental explorar todas as alternativas e criar um ambiente competitivo entre interessados no ativo para maximização de seu valor.

Estas frentes serão desenvolvidas em paralelo ao processo de negociação com a Companhia, no qual a Pentágono e seus assessores (Starboard e Felsberg) têm focado.

Se os debenturistas esperavam uma chance para serem salvos aos 45 minutos do segundo tempo, ela está aí. Basta se cadastrar no link.

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