Quanto vale um almoço grátis

De um lado do ringue, os megainvestidores e bilionários – cada um à sua época – Warren Buffett, Jesse Livermore e Gerald Loeb.

De outro, vestindo luvas azuis, representantes da Teoria Moderna do Portfólio como Harry Markowitz e William Sharpe e, de penetra, o matemático e financista Nassim Taleb.

Concentrar ou diversificar, eis um dos desafios clássicos ao montar um portfólio de ações.

Embora o segundo grupo esteja vencendo essa batalha intelectual há 60 anos, pode parecer contraintuitivo que apenas a velha guarda do primeiro tenha frequentado as páginas da Forbes.

Não por acaso, já ouvi por aí o argumento falacioso de que diversificar os investimentos não faria sentido, justamente porque as pessoas mais ricas do mundo seriam muito concentradas em seus negócios e investimentos.

O objeto da falácia é estatístico, apontando causalidade onde não existe ao ignorar que há um número infinitamente maior de pessoas que concentram suas vidas ou seus portfólios em alguns poucos fatores sem ser bilionárias do que o contrário.

Dito isso, a evidência matemática ex-post a favor da diversificação é robusta: um fundo de ações que tenha uma carteira bem diversificada e com ativos pouco correlacionados tem como resultado uma volatilidade menor.

Porém, a afirmação acima, mesmo que verdadeira, ainda levanta questões relevantes como: i) o número ideal de ações de um portfólio; ii) o nível ideal de correlação entre elas; e iii) a validade da volatilidade como melhor métrica para medir o resultado de uma boa diversificação.

Sem a pretensão de ter respostas exatas, uma boa diretriz é imaginar algo como entre 15 e 25 ações para um fundo tradicional de ações brasileiras, acima do proposto em mercados mais desenvolvidos, dado que nossa Bolsa é relativamente pequena e pouco líquida, o que empurraria as correlações para cima.

Sobre volatilidade, não tenho dúvidas de que há maneiras mais adequadas de medir os benefícios da diversificação.

Se, por exemplo, um gestor adiciona ao seu portfólio a ação de uma empresa que tem sucessivamente surpreendido de maneira positiva seus investidores, é possível que sua volatilidade aumente sem que isso implique aumento de risco, já que oscilações para cima não devem ser consideradas na definição de risco, a principal crítica à volatilidade.

Outros indicadores como "drawdown" (perda máxima) ou "downside risk" (desvios abaixo de um índice de referência) podem representar melhor essa redução de risco do que a volatilidade.

E o outro lado da moeda? Quando diversificar passa dos limites e o almoço continua sendo grátis, mas agora é cobrada do investidor a taxa de entrega?

Menos apontadas do que os benefícios – justamente por serem mais difíceis de medir –, mas também existem desvantagens em uma diversificação exagerada.

A primeira é matemática: os benefícios de adicionar uma nova ação ao portfólio são marginalmente decrescentes, isto é, cada vez menores. O ganho obtido ao adicionar a segunda ação ao portfólio é bem maior do que ao adicionar a vigésima.

Mais indiretos, há dois outros efeitos que podem ir além e tornar um portfólio diversificado demais em algo pior do que um mais concentrado: monitoramento da carteira e custos de transação.

O psicólogo americano George Miller estabeleceu, através de uma série de experimentos, que nossa consciência pode manejar sete, mais ou menos dois, blocos de informação ao mesmo tempo. Acima disso, nossa capacidade de atenção seria dissipada e poderíamos incorrer em perdas de habilidades cognitivas.

Logo, o leitor deve concordar que não há qualidade mais importante para um gestor e sua equipe do que a habilidade cognitiva e a capacidade de estudar, analisar e interpretar dados com qualidade e profundidade. O risco é de que ações demais em carteira possam prejudicar suas tomadas de decisão.

O outro efeito são os maiores custos de transação. Por ter mais posições e posições menores, uma carteira muito diversificada deve incorrer em desenquadramentos passivos com maior frequência e maior giro de carteira.

Nessa rivalidade entre concentração e diversificação, há um grupo de gestores que costumam se destacar: os fundos de private equity.

Se a diversificação é melhor, por que esses gestores costumam ter entre duas e três vezes menos empresas no portfólio do que fundos tradicionais de ações? E como obtêm, historicamente, um retorno superior aos seus pares mais líquidos?

A resposta pode estar na frase cunhada pelo Joe Ponzio, fundador do portal de investimentos F Wall Street: diversificação é inversamente proporcional à confiança.

Em outras palavras, se você tem certeza de que uma ação subirá mais do que qualquer outra, deveria colocar 100% do capital nela. Quanto menor a confiança, mais deve diversificar, protegendo-se do que não sabe.

Nesse sentido, indiquei recentemente aos assinantes da série Os Melhores Fundos de Investimento um fundo de ações listadas de uma tradicional gestora de private equity com mais de R$ 70 bilhões sob gestão.

A boa nova é que a Vitreo, com a agilidade que lhe é característica para com seus investidores – muitos dos quais também são assinantes da Empiricus –, vai disponibilizar esse fundo, a partir de segunda-feira, pela primeira vez em uma plataforma de investimentos (na XP, o investimento pode ser feito apenas via agente autônomo) e com o modelo de cashback que reduzirá o custo efetivo pago pelo investidor, ao devolver uma parcela da taxa de administração.

Acumulando retorno de 490% em seis anos, com 180 profissionais atuando na estrutura de private equity e uma carteira focada em apenas 8 empresas de maior convicção, esta é, na minha opinião, a exceção que foge à regra, a pitada de concentração que vale a pena ter em seu portfólio diversificado de fundos de ações.