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Felipe Miranda
Exile on Wall Street
Felipe Miranda
É sócio-fundador e CIO da Empiricus
2020-10-20T10:57:24-03:00
Exile On Wall Street

Procure por lucros crescendo

Procurar por lucros que crescem, na maior parte das vezes, implica bater de frente com a ideia de comprar barganhas clássicas apuradas sob os critérios de múltiplos baixos

20 de outubro de 2020
10:56 - atualizado às 10:57
Lucros mercados

Se eu tivesse de apontar uma única coisa a se procurar numa empresa, seria: lucros por ação em alta. Há boa dose de evidência empírica sugerindo correlação positiva entre a evolução dos lucros corporativos e as respectivas ações.

Não é propriamente uma novidade. Philip Fisher sintetizou os benefícios do “growth investing” (o investimento em crescimento) no mais do que clássico “Common Stocks and Uncommon Profits”. O próprio Warren Buffett trouxe ideia semelhante ao proferir que “se um negócio vai bem, as ações acabam seguindo” — e claro, “ir bem” raramente pode ser representado por lucros caindo.

O ponto central aqui é que procurar por lucros que crescem, na maior parte das vezes, implica bater de frente com a ideia de comprar barganhas clássicas apuradas sob os critérios de múltiplos baixos. Num mercado informacionalmente muito eficiente, uma relação Preço/Lucro baixa está daquela forma não porque o mercado não percebeu a suposta barganha — com Bloombergs, Broadcasts, Valor Pros e o próprio Google, nada tão simples passa despercebido. Um baixo P/L significa a interpretação do mercado de que os lucros devem cair à frente e, por isso, seu múltiplo deve ser baixo agora.

Não é à toa que Cielo negocia com múltiplos de resultados históricos tão baixos, enquanto Stone os tem em níveis bem maiores — óbvio que todos perceberam a distorção, mas também é igualmente óbvia a expectativa por lucros aumentando mais para Stone do que para Cielo. XP está 70x lucros e os bancos tradicionais estão a 9x por razão semelhante — enquanto se espera resultados crescendo rápido para a primeira, projeta-se estabilidade ou queda de resultados para os últimos. Carros elétricos de um lado, motor a combustão de outro.

As dicotomias do mercado são amplas. Talvez a melhor categorização para elas seja: de um lado, aquelas com possibilidades de disruptar o status quo e se beneficiar de grandes tendências estruturais de longo prazo; frente a outras a serem disruptadas e em desarmonia com o curso da História.

Se é verdade que as ações acompanham lucros e múltiplos baixos indicam lucros caindo à frente, decorre daí que devemos comprar múltiplos altos, não baixos. Contraria-se, portanto, a intuição original de se perseguir relações comprimidas de Preço/Lucro ou Valor da Empresa/Ebitda. 

Haveria quem pudesse dizer que isso decorre de um erro de mercado. Múltiplos muito altos significam, na verdade, uma estimativa muito otimista sobre o futuro. Ora, se o mercado virou Poliana e ingenuamente projeta um céu de brigadeiro à frente, então pode ser qualquer coisa. Os 100x lucros podem ser 150x ou 200x. Chute por chute, valeria qualquer um. 

Não desprezo o ponto, mas aqui falo em outra direção. Não me refiro necessariamente a múltiplos fora da realidade. Apenas a múltiplos moderadamente altos, um pouco acima da média do mercado ou de sua indústria particular. Aquilo é uma sinalização da visão de resultados crescentes, que, muito provavelmente, se apoia num track record já entregue de lucros aumentando no passado recente. Um mercado informacionalmente eficiente não vai acreditar com facilidade em lucros crescendo muito no futuro se não houve execução semelhante no passado.

Abordagem semelhante foi documentada por William O’Neil, no Investor’s Business Daily. O’Neil estava insatisfeito com a qualidade das informações financeiras disponíveis em jornais, revistas e newsletters do ramo. Então, vendo a eficácia do seu próprio método, resolveu torná-lo público. Sintetizou a abordagem no acrônimo “CANSLIM”, cada letra representando um atributo a se perseguir numa ação.

C: current earnings per share. Ou seja, o lucro atual por ação. Segundo ele, as melhores ações são aquelas cujo lucro corrente mostra um crescimento de pelo menos 70% na média no trimestre frente ao mesmo período do ano anterior. “Ainda fico surpreso em como investidores compram ações com lucros parados ou menores frente aos trimestres anteriores”, afirmou uma vez.

A: annual earnings per share. Lucro anual por ação. Nos seus estudos, o crescimento compostos anual de cinco anos das melhores ações era de pelo menos 24%. Idealmente, cada ano deve trazer um avanço dos lucros frente ao exercício anterior.

N: new. Precisa haver algo novo naquele negócio, um produto ou um serviço. De acordo com O’Neil, 95% dos vencedores tinham algo novo em suas categorias. E esse novo pode ser, inclusive, uma nova máxima histórica para a respectiva ação. “O que parece alto costuma ficar mais alto ainda e é surpreendente a resistência das pessoas em comprar uma ação na máxima.”

S: shares outstanding, número de ações disponíveis. Em termos literais, é algo que vale mais para os EUA, mas a intuição está preservada. Nos estudos, 95% das melhores performances tinham menos de 25 milhões de ações no período de seu melhor desempenho. Em outras palavras, papéis de menor capitalização de mercado tendem a estar no topo dos rankings. Aqui é bastante intuitivo. O Itaú não vai poder se multiplicar por 10x. Caso contrário, vai superar o PIB mundial. Somente uma empresa pequena pode crescer tanto. Uma pequena ressalva de minha parte: esse dado, embora verdadeiro, esconde um outro. Os piores retornos também muito possivelmente estejam representados por ações de pequena capitalização. Mais risco, mais retorno. Não há muito como fugir. De todo modo, a ideia é válida: se você quer capturar as maiores valorizações, procure por small e microcaps (sabendo do risco associado, claro).

L: leader or laggard. Resumindo, procure pelos líderes e deixe os retardatários. É uma espécie de estratégia de seguir a tendência ou de momentum trade. De acordo com O’Neil, as ações de melhores performances são aquelas de maior índice de força relativa — uma forma de medir esse indicador é por meio da comparação do desempenho daquela ação nos últimos 12 meses com as demais ações; entre várias formas de se medir, uma forma pode apontar que um índice de força relativa de 80 significa que a respectiva ação superou 80% de todas as demais durante um ano.

I: institutional sponsorship. Temos de procurar por investidores institucionais que também compram aquela ação. Eu imagino que você seja um gênio. Realmente acredito nisso. Mas não sei se você é o único gênio por aí. Temos equipes de análise altamente capacitadas nos fundos de ações no Brasil e, se nenhuma delas descobriu aquela bela ação, talvez seja improvável que você o tenha feito antes de todo mundo. Não custa lembrar: investidores institucionais são a maior fonte de demanda pelas ações. Ao mesmo tempo, tome cuidado para evitar o excesso deles. Se o call virou excessivamente óbvio e todo mundo já tem a respectiva ação, não há mais comprador marginal e o risco de uma pressão vendedora futura é grande. A virtude está no meio.

M: market. A correlação com o mercado importa. Segundo O’Neil, três quartos das ações andam na mesma direção de um movimento significativo do mercado. Um bom ativo num mercado ruim ainda pode ser um ativo ruim.

Tudo isso foi sintetizado em 1984 e ainda é esquecido por boa parte das pessoas. Em investimentos, o grande engano oficial orwelliano talvez não seja o autoritarismo descrito no famoso livro, mas a perseguição por ativos aparentemente baratos, que ficam cada vez mais baratos. 

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