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Exile on Wall Street
Bruno Merola
2020-06-05T16:13:10-03:00
exile on wall street

O valor de uma estratégia consistente

Em fundos, também tenho visto alguns questionamentos com argumentos de que se poderia fazer por conta própria o que grandes gestores fazem e obter um desempenho melhor.

5 de junho de 2020
12:01 - atualizado às 16:13
Uma ilustração do Cavalo de Troia, uma estratégia dos gregos para derrotar seus inimigos
Uma ilustração do Cavalo de Troia, uma estratégia dos gregos para derrotar seus inimigos - Imagem: Shutterstock

Quando meu pai decidiu largar o mercado de opções, após 25 anos de muita história para contar nos pregões do Rio e de São Paulo e nas mesas proprietárias de uma dezena de corretoras, esperávamos que a volatilidade lá em casa se reduzisse.

Parafraseando Cazuza, às vezes nossos meses eram de par em par, alternando porradas homéricas no mercado com tentativas frustradas de ajuste fiscal, afinal, as contas continuavam chegando, principalmente as dos meses de bons lucros.

“Esses robôs dominaram o mercado, está simplesmente impossível de operar”, justificou para, em seguida, completar o raciocínio: “Estou pensando em abrir um restaurante, o que você acha?”.

A verdade é que, em janeiro de 2014, mesmo com a Bolsa tendo caído 15% no ano anterior, ainda não eram nada óbvios os impactos na economia real do abandono do tripé macroeconômico no governo Dilma, o que levou, vale pontuar, à tese do Fim do Brasil.

Então, com as informações disponíveis à época, também achei uma ótima ideia.

Ao longo das conversas profundas que varavam a madrugada, porém, havia algo de que sempre discordávamos: o valor percebido de uma franquia para o negócio. Ele acreditava que cultura, pessoas e processos eram mais replicáveis do que as histórias de sucesso contavam e não via razão em dividir parte do faturamento e/ou dos lucros com um franqueador.

Além disso, o perfil de empreendedor com visão de dono (e nem sempre é assim), que faz questão de conhecer todos os clientes pelo nome, o fazia rejeitar ainda mais a ideia de um sócio capitalista, longe do dia a dia, sem a barriga no balcão.

Em fundos, também tenho visto alguns questionamentos nesse sentido, com argumentos de que se poderia fazer por conta própria o que grandes gestores fazem e obter um desempenho melhor.

É claro que é possível. Aliás, filosoficamente falando, a tudo pode ser atribuído um grau de possibilidade em um intervalo definido de tempo. Mas tenho dúvidas em relação à consistência e à aderência de uma estratégia assim.

Após o voo solo no restaurante japonês, que durou três anos e meio, abreviado mais pela conjuntura do que pela estrutura, algumas lições sobre gestão podem ser aprendidas e igualmente estendidas para fundos de investimentos.

A primeira ecoa no memorando mais recente de Howard Marks: sempre que nos encontrarmos em uma situação totalmente nova (como a crise atual), nós não apenas não temos informação suficiente sobre o novo cenário, como também não sabemos identificar quem a tenha de maneira qualificada.

Para contornar isso, considero um bom ponto de partida buscar uma análise independente e qualificada de equipes experientes. Essa é a primeira parte do nosso checklist na avaliação de fundos: entender as pessoas por trás de cada negócio.

A segunda trata de diversificação. Extremamente dependente dos colaboradores de dois grandes grupos de telefonia e auditoria que almoçavam na região, o restaurante não esperava que essas empresas decidiriam cortar custos mudando seus escritórios de lugar. Touché, perda permanente de receita na crise, com menor acesso a linhas de crédito, pode ser um golpe certeiro.

Em que ações você eventualmente pode estar concentrado que podem ter grandes somas de perdas permanentes ou até seus modelos de negócio “disruptados”?

Isso, claro, também vale para os fundos: jamais tenha mais do que 20% em um só gestor. Por mais que seja o maior ganhador de dinheiro do mundo, todos erram e você precisará estar com uma carteira diversificada quando isso acontecer.

Infelizmente, não basta acertar uma vez, ter uma semana boa de vendas ou um mês excepcional de ganhos no mercado. O que você quer é ter uma boa dose de confiança de que os bons resultados se repetirão, independentemente da janela de observação ou do cenário.

Consistência é o segredo do negócio e é onde vou me aprofundar brevemente para falar sobre fundos e uma aplicação desse conceito.

Talvez pela bipolaridade financeira com que cresci, eu tenha desenvolvido certa obsessão pela consistência para ser o fiel da balança de casa, em busca de algum modelo que ganhasse bons retornos ao longo do tempo com o maior nível de diversificação.

Nesse sentido, tenho dedicado parte do tempo livre nos últimos meses para um estudo sobre a indústria completa de fundos multimercados desde que ela existe no Brasil, há cerca de 24 anos, em várias janelas diferentes.

O cálice sagrado que busco é a carteira de fundos mais consistente ao longo do tempo e que, em paralelo, também gere um desempenho acima da média com baixo nível de risco. Por consistente, trato de uma carteira que independe do ponto de entrada do investidor, isto é, que não tenha diferenças relevantes de resultado para alguém que ficou investido nos últimos três anos e outro que ficou, por exemplo, entre 2013 e 2016.

Simples assim, fritas acompanha.

Para isso, há algumas abordagens para identificar os melhores fundos (com a devida observação de que estamos tratando apenas da parte quantitativa) e para alocar entre eles, considerando estilos diferentes de gestão, correlações entre si e seus respectivos pesos.

Sem entrar nos detalhes de cada estratégia, quero destacar a mais interessante, adaptada  deste paper brilhante do professor, cientista e gestor de hedge funds quantitativos Marcos Lopez de Prado e que chegou a mim via Jojo, gestor da Vitreo, no qual ele propõe uma alternativa ao modelo tradicional de alocação de fundos.

Em poucas palavras, o paper afirma que montar uma alocação baseada no conceito de fronteira eficiente de Harry Markowitz, em que se busca o portfólio de maior Índice de Sharpe, isto é, maior relação entre retorno acima do CDI e volatilidade, tem duas falhas principais (entre outras, já criticadas nos últimos 60 anos) que devem ser corrigidas.

A primeira é que a volatilidade estimada para os fundos é simétrica, dando pesos iguais às oscilações boas (para cima) e ruins (para baixo), algo que já abordamos aqui nesta newsletter comentando sobre o Índice de Sortino.

A segunda é que não basta apenas encontrar a carteira com o melhor Sharpe em um momento do tempo, mas o esforço deve ser direcionado para encontrar aquela que tem o maior histórico de Sharpe em níveis elevados e em diferentes janelas temporais, trazendo um componente probabilístico à medida. O filme é mais importante do que a foto.

Dito isso, há apenas um fundo de uma gestora bastante respeitada no mercado e com bilhões de patrimônio administrado que apareceu nos primeiros lugares de todas as métricas e em todos os períodos, inclusive no estudo do paper acima.

Para ser mais visual, repare na imagem abaixo a comparação do seu Índice de Sharpe de dois anos (em vermelho) contra vários outros fundos gestores renomados da indústria.

Fonte: Quantum Axis e Empiricus

No momento em que chegamos a essa conclusão, só restava um motivo para ele não ser sugerido aos assinantes do Melhores Fundos: o fundo estava fechado para o varejo, há muito tempo.

Em maio, a gestora decidiu abri-lo para captação e arrisco dizer que não deve ficar assim por muito tempo.

Para conhecer mais sobre a indicação do fundo multimercado que é, na minha opinião, o mais consistente de todos os tempos, venha por aqui.

Um abraço.

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