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Alexandre Mastrocinque
Que Bolsa é essa?
Alexandre Mastrocinque
É economista, contador e especialista em investimento em ações
2019-07-12T13:43:35+00:00
FUNDO IMOBILIÁRIO

Fundo imobiliário da XP dono de imóvel alugado para a Petrobras em Macaé sofre com ameaça de rescisão

Preço do papel caiu fortemente na bolsa e gestor correu para mostrar contas do fundo. Está barato ou caro?

12 de julho de 2019
5:18 - atualizado às 13:43
Pessoa mostra chave de imóvel ao fundo
Petrobras ameaça entregar imóvel em Macaé - Imagem: Shutterstock

Dia 8 de julho fui dormir com o fato relevante do fundo imobiliário XP Corporate Macaé (XPCM11) na cabeça: a Petrobras informou que pretende desocupar o único imóvel de propriedade do fundo, o Edifício Corporate Macaé que, claro, fica na cidade de Macaé, no Rio de Janeiro.

Há umas três semanas, o fundo me chamou a atenção: cotado em torno de R$ 95, a distribuição vinha como um relógio nos últimos meses: R$ 0,85 por cota – um retorno de 10,7% ao ano, sem impostos e com correção anual pela inflação (IGP-M).

São dois contratos de locação, um típico e um atípico, com vencimento em setembro de 2023 e um risco de crédito muito bom. Afinal, hoje não há quem duvide da solvência da Petrobras, que conseguiu espantar os vampiros mais sedentos das administrações petistas, apesar de ainda ser alvo de um ou outro chupa-cabra oportunista, como toda boa estatal.

Confesso que fiquei tentado, ainda mais que o fundo tem gestão da XP, que dispensa apresentações.

Foi aí que resolvi dar uma olhada com carinho no imóvel. Apesar de um bom empreendimento – um edifício comercial classificado como “A”, com 18,6 mil metros quadrados distribuídos em sete andares, pé direito de 2,7 metros, 721 vagas de garagem e conclusão das obras em julho de 2013 – a cidade (nada contra) não pode ser considerada um grande polo corporativo.

Macaé é uma cidade litorânea, com pouco mais de 200 mil habitantes, fica a quase 200 quilômetros da capital fluminense e tem a alcunha de “Capital Nacional do Petróleo”, dado que foi lá que, na década de 1970, a Petrobras começou a comandar as operações na Bacia de Campos.

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A cidade é extremamente dependente da cadeia do petróleo e viveu um boom no do fim dos anos 2000 em linha com o avanço das atividades de exploração da Petrobras. Na mesma toada, também sofreu bastante com a readequação operacional da Petrobras. Para ilustrar o tamanho do tombo, recorro ao exemplo de um outro fundo imobiliário, o TRX Edifícios Corporativos (XTED11). Ele tem um imóvel que também estava locado para a estatal e foi desocupado em abril de 2016 – até hoje não encontrou novo inquilino.

De fato, não há grandes perspectivas para o crescimento econômico da região antes de uma recuperação econômica mais forte em regiões mais centrais do país. A vacância dos imóveis na cidade do Rio de Janeiro que, certamente, tem maior capacidade de recuperação com sua economia diversificada, está acima de 30% e, por enquanto, não há nenhum sinal mais forte de redução da ociosidade dos seus escritórios.

Seja como for, com a notícia da saída da Petrobras do único imóvel do XPCM11, o papel tomou um belo tombo: queda de 38% no dia 10 e mais 13,59% na quinta-feira (11).

Quanto vale o imóvel?

O gestor correu para soltar um novo fato relevante, abrindo um pouco mais as contas das multas a serem pagas dada a rescisão antecipada dos contratos – no total, são estimados R$ 21,5 milhões, equivalentes a R$ 8,91 por cota. Esse valor deve ser distribuído ao longo dos próximos meses, suavizando um pouco os impactos da notícia no curto prazo.

No fato relevante, a XP também destacou que o imóvel está avaliado em R$ 206 milhões, equivalente a R$ 85,48 por cota, ou R$ 11 mil por metro quadrado. Minha opinião é de que o valor é incompatível com a realidade – o imóvel do XTED11 está avaliado a R$ 3,4 mil o metro quadrado e negociado a um valor equivalente a R$ 1,4 mil o metro quadrado.

Por mais que o edifício do XTED tenha características inferiores, o desconto não se justifica e, certamente, o valor do laudo do fundo da XP está inflado pelo alto valor de locação pago pela Petrobras. As minhas estimativas apontam para um aluguel de R$ 120/m2, o que não faz nenhum sentido e é mais um atestado da má gestão que assolou a companhia.

Mas é justamente aí que mora a pegadinha: pode ser que a sinalização de desocupação seja uma estratégia de negociação por parte da Petrobras. Como os contratos estavam muito fora da realidade (tem aluguel na Faria Lima saindo abaixo dos R$ 120/m2) a estatal pode estar forçando a mão para uma redução significativa no valor do aluguel.

Pelo meu pouco conhecimento sobre a Petrobras, me parece ser necessário que a companhia tenha uma sede em Macaé para continuar tocando a operação da Bacia de Campos e, ao que me consta, não há um prédio com tamanho suficiente na cidade para comportar todos os funcionários hoje alocados no Corporate Macaé.

Há, também, a possibilidade de uma redução significativa da operação, com enxugamento de quadros (a famosa demissão em massa). Aí, quem sabe, a operação caiba no edifício do XTED11. “Falo” tudo isso mais como um exercício de possibilidades, sem nenhum conhecimento mais profundo –o famoso chute.

De qualquer forma, eu trabalharia com um aluguel em torno de R$ 50 por metro quadrado e uma taxa de capitalização de, ao menos, 10% para compensar os riscos de um fundo monoativo 100% exposto à região de Macaé. Isso coloca o valor por metro quadrado em R$ 6 mil – R$ 46 por cota do XPCM11, um downside potencial na casa de 20% ainda, mesmo depois dessa queda toda.

Assumindo que as operações da Petrobras fossem transferidas para o XTED11 (de novo, repito que isso é apenas um exercício absolutamente teórico sem evidências reais de algo nesse sentido), a um aluguel de R$ 45/m2 para compensar os custos de mudança e o mesmo cap rate de 10%, estamos falando de R$ 25,8 por cota, um upside de 272%...

Mas, não estou aqui para fazer nenhum tipo de sugestão ou recomendação sobre esses dois fundos. As informações que tenho são muito superficiais e não acho que seja possível tomar uma decisão consciente sem um estudo mais profundo.

O que me motivou a escrever isso tudo foi que muitas vezes recebo e-mails falando sobre yield, contratos e fluxo de aluguel que, de fato, podem ser muito tentadores. Confesso que fiquei realmente tentado com a distribuição de rendimentos do XPCM11 ao longo de 2019!

O caso do fundo imobiliário de Macaé serve muito mais como um “cautionary tale”, aqueles contos folclóricos que trazem uma lição de moral no final, tipo a história do garoto que gritava “lobo”. Só que aqui são homens barbados gritando “yield”.

Por mais que um contrato seja legal e que tudo pareça muito bem amarrado, não dá para investir em um fundo imobiliário sem dar uma boa olhada para o imóvel, sua localização e características físicas. Bons locatários vêm e vão, contratos longos vencem e/ou são rescindidos e, no fim das contas, o que fica com você é um prédio vazio e a fatura de condomínio e IPTU.

No fim das contas, a pergunta ser feita é: você compraria um imóvel em Macaé?

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