Adeus, Pão de Açúcar (PCAR3): por que o Casino quer se livrar da fatia na varejista e o que o impede de fazer isso logo

Já não é de hoje que o Casino está se coçando para vender a fatia que lhe cabe no Grupo Pão de Açúcar (PCAR3).

Sem a opção de sair à francesa, já que o mercado está atento a qualquer movimento, na semana passada o CEO da holding, Philippe Palazzi, saiu da França rumo ao Brasil para encaminhar a negociação da quota de 22,5% na varejista — avaliada em cerca de 72,6 milhões de euros (ou R$ 454 milhões).

A ideia inicial seria vender as ações por 100 milhões de euros, quase R$ 630 milhões, o que foi descartado. Hoje, no cenário bem otimista, o Casino venderia a fatia por 80 milhões de euros, ou R$ 500 milhões.

Palazzi foi embora sem fechar negócio. “A moeda aqui é o controle da empresa, qualquer consolidação passa por ele, e o Casino vai fazer jogo duro”, diz um gestor com quem o Seu Dinheiro conversou.

A lista de interessados, segundo o site Pipeline, envolveu o Supermercados BH e o chileno Cencosud, um dos maiores grupos de varejo da América Latina. Mas, de acordo com fontes do Valor, eles não estariam dispostos a dar andamento nas conversas. O Roldão Atacadista também entrou na roda, sendo convidado para avaliar o negócio, mas não deu em nada.

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Por que o Casino quer dar adeus ao Pão de Açúcar? 

A história que responde essa pergunta vem desde o final da década de 1990, quando o grupo francês comprou um quarto do capital da rede de supermercados brasileira que o bilionário falecido Abílio Diniz fez tornar-se gigante no país.  Em 2005, essa participação subiu para 50%.

O empresário brasileiro e o Casino foram sócios e dividiram o controle do GPA até 2012, quando o grupo francês aumentou sua participação e assumiu o controle total. 

Diniz permaneceu como presidente do conselho até 2013, quando teve um desentendimento com Jean Charles Naouri, então presidente-executivo do Casino, após o empresário brasileiro negociar uma fusão com o Carrefour — maior rival da holding francesa — sem avisar os franceses

Em meio a tudo isso, o Casino enfrentava problemas lá fora, com endividamento galopante graças à estratégia de aquisições, além da competição feroz — principalmente com o rival com quem Diniz negociava. 

O endividamento chegou a 6 bilhões de euros em 2015, com uma alavancagem (medida pela relação entre dívida líquida e Ebitda) de 2,6 vezes — algo que começou a gerar preocupações no mercado, que pressionava pela venda de ativos para endereçar o problema.

Foi aí que começou a queda do ‘império’ do GPA, que já enfrentava seus próprios demônios por aqui, com a concorrência acirrando  e o comportamento do consumidor dando indícios de que o modelo de negócio poderia estar em xeque. Você pode entender melhor nesta matéria.

No auge, o GPA era composto por um portfólio de várias marcas: Pão de Açúcar, Extra, Assaí, Minuto Pão de Açúcar e Drogaria Extra — além da participação na Via Varejo, que reunia Casas Bahia e Ponto Frio. O Casino foi vendendo as melhores.

“E o Pão de Açúcar era só mais um dos negócios e o pior de todos. Ninguém queria comprá-lo, então as outras unidades foram sendo separadas e vendidas. O controlador empurrava tudo que era ruim para lá. Então, a rede acabou virando o ‘saco de maldade’ do embelezamento dessas outras empresas, que foram sendo separadas”, destaca o gestor com quem falamos.

 Hoje o grupo detém  Pão de Açúcar, Extra e Minuto Pão de Açúcar.

O Casino hoje passa por um processo de reestruturação e já anunciou que pretende sair das operações no Brasil para focar nas da França. Ao final de 2024, o grupo tinha uma dívida de 1,2 bilhão de euros, com uma alavancagem de 11,73 vezes a relação entre dívida líquida sobre Ebitda. 

Em outras palavras, isso significa que, com o nível atual de geração de Ebitda (lucro antes de juros impostos, depreciação e amortização), o Casino precisaria de quase 12 anos para pagar toda a sua dívida, assumindo que ele usasse todo o Ebitda para esse pagamento e que não houvesse mudanças nos lucros ou na dívida ao longo desse período.

Ou seja, a dívida é muito alta em relação aos seus lucros operacionais, o que sugere uma posição financeira mais arriscada, já que a capacidade de gerar lucro operacional suficiente para cobrir a dívida é limitada.

Por isso, eles querem dar o adeus ao GPA, mas não têm pressa… porque não querem vender muito barato.

O que impede o Casino de vender logo a participação no GPA? 

Basicamente, é difícil achar alguém disposto a assinar um cheque de R$ 500 milhões para o grupo, segundo o gestor que conversou conosco. E o francês não pode contar com a ajuda dos mineiros da família Coelho Diniz, que foram aumentando a participação e hoje são majoritários no GPA, com uma fatia de mais de 24%. 

Isso porque se atingissem 25% de participação, seriam obrigados a fazer uma Oferta Pública de Ações (OPA), graças à cláusula de poison pill. Ou seja, seria preciso fazer uma OPA com um prêmio para as ações, operação que sairia cara.

E não há uma fila de interessados para assumir esse lugar na varejista brasileira por um motivo: a dívida considerada impagável, que chegou a R$ 2,6 bilhões no segundo trimestre deste ano.

A alavancagem, medida pela relação entre a dívida líquida e o Ebitda ajustado, ficou em 3 vezes, patamar considerado alto pelo BTG Pactual, que classifica a tese como “uma das mais arriscadas do varejo de alimentos”. Só o encargo da dívida custou R$ 165 milhões à companhia no período.

A visão do gestor com quem conversamos é: o negócio não é viável a não ser que alguém sente à mesa e comece a renegociar as dívidas com os credores, algo que ele não acredita ser provável.

“A empresa pode estar valendo R$ 2 bilhões, mas tem uma dívida de mais de quase R$ 3 bilhões. Tem que parar de achar que o valor da sua empresa significa alguma coisa quando  tem muita dívida, não significa nada, tem que colocar o bolo inteiro na conta”, diz.

E os possíveis compradores parecem estar avaliando isso. Ou seja, na visão do gestor, o papel ainda é muito especulativo, não tem base econômica para subir e o investidor precisa tomar cuidado para não se deixar levar por esses solavancos causados pela disputa de poder que tem sido travada na companhia.

“Se fizéssemos um exercício hipotético com a ação do Pão de Açúcar, para ela ser viável de imediato, teria que haver uma conversão de dívida de quase R$ 3 bilhões. Isso implica que a empresa teria que valer mais do que isso. Mas o valor atual está bem abaixo. Portanto, a ação teria que cair. A situação é bem mais complexa do que imaginam, já vi casos de investidores perdendo dinheiro ao tentar simplificar o que não é simples”, diz ele.

Por que a venda da participação do Casino não é a melhor opção para o GPA?

Para o gestor, a melhor opção para o GPA seria fazer uma oferta primária de ações, opção aventada pelo mercado, mas já descartada pelo grupo em comunicado. Assim, o dinheiro iria direto para a empresa, não para o bolso do grupo francês.

Segundo uma notícia do Pipeline, que já foi refutada pelo Pão de Açúcar, um grupo de membros do conselho e acionistas estaria discutindo uma capitalização privada de R$ 500 milhões, a R$ 4,50 por ação.

Para o JP Morgan, essa notícia seria bem recebida pelo mercado, uma vez que serviria para reduzir a alavancagem e complementar outras iniciativas de desalavancagem — como venda de ativos, redução de capex (investimentos) e planos de eficiência.

De acordo com o banco, o potencial de entrada de caixa fresco ao preço sugerido geraria uma diluição da base acionária de aproximadamente 16% e  representaria redução de 11% da dívida líquida ajustada, potencialmente ajudando a reduzir a alavancagem ajustada de 2025 para o patamar ainda elevado de 3,5 vezes a dívida líquida sobre Ebitda — versus  4,1 vezes no cenário-base dos analistas.

“Isso acabaria com o trunfo do controle deles, eles não têm dinheiro para colocar para evitar a diluição. Se você arrumar alguém disposto a colocar R$ 500 milhões no GPA e isso não for para o bolso do Casino, acabou para eles”, conta.