Selic pode ir a 18% que não vai resolver a inflação: “É um problema fiscal, não monetário”, diz Alberto Ramos, do Goldman Sachs

O Comitê de Política Monetária (Copom) do Banco Central se reúne nesta semana para decidir sobre a taxa Selic sob um pano de fundo conhecido, mas ainda delicado: inflação resiliente, expectativas distantes da meta e uma atividade econômica com poucos sinais de desaceleração. 

Para esta “Super Quarta” — data em que coincidem as decisões sobre juros no Brasil e nos EUA —, o consenso é de manutenção da taxa Selic em 15% ao ano. 

Alberto Ramos, diretor de pesquisa macroeconômica para a América Latina do Goldman Sachs, não acredita que o Copom vá abordar o assunto mais quente desde a última reunião: a tarifa de importação de 50% que os EUA impuseram ao Brasil.  

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Para ele, os efeitos são muito incertos e o comitê tem problemas mais urgentes com os quais se preocupar: “A inflação continua muito ruim. Está pressionada e bastante disseminada. Os últimos dados deram um refresco, mas não dá para falar que melhorou”, afirma o diretor. 

O momento exige manutenção do tom duro, sem mudança na sinalização de juros altos por um período prolongado. Ramos também não espera alterações no balanço de riscos. Mas acredita que o comunicado pode deixar de fora a indicação de alta adicional da Selic — não porque o BC não a considere, mas porque não precisa explicitar isso.

O diretor do Goldman Sachs avalia que o Banco Central e seus diretores estão fazendo um bom trabalho de política monetária. Segundo ele, não dá para criticar o comitê que elevou os juros como o Copom elevou a Selic. 

O problema, segundo ele, é que o trabalho está sendo feito de forma isolada. O Copom não conseguirá resolver o descompasso entre juros e inflação sozinho, pois a origem é mais fiscal do que monetária.

Ramos afirma que, mesmo que a Selic fosse a 18% ao ano, a pressão da inflação não seria resolvida, pois é um problema muito mais fiscal do que monetário. 

Em entrevista ao Seu Dinheiro, Ramos traçou um panorama completo da conjuntura atual, explicou por que a inflação de serviços preocupa mais que os preços no supermercado e alertou que, sem coordenação com a política fiscal, a tarefa do BC vira uma "missão impossível".

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Confira a seguir trechos da entrevista com Alberto Ramos: 

[Seu Dinheiro]:  O Copom já indicou que pretende manter os juros em patamar elevado por um período “prolongado”. Mas o que isso quer dizer na prática? Estamos falando de meses, trimestres?

[Alberto Ramos]: Ninguém sabe ao certo o que o Banco Central quis dizer com “período prolongado”. Isso nunca foi definido de forma clara. Pode significar duas, três ou cinco reuniões. No fundo, não importa o tempo em si, mas sim os vetores que vão dar ao BC o conforto para começar a cortar a taxa Selic. 

Imagine que em dezembro a inflação projetada esteja na meta ou abaixo, e as expectativas futuras melhoraram. O Copom vai deixar de cortar os juros só porque, meses antes, prometeu manter as taxas elevadas por mais tempo? Isso não faz sentido. A decisão será tomada com base nas condições do momento. O que eu posso dizer é que esse cenário ideal para corte está longe de se concretizar.

Qual seria, então, essa combinação mínima de fatores que permitiriam um corte de juros?

Seria necessário um conjunto de sinais favoráveis: apreciação do câmbio [o real mais forte em relação ao dólar], queda mais firme na inflação corrente e uma desaceleração clara da atividade e do mercado de trabalho. Em dezembro, o horizonte relevante para o Copom será o segundo trimestre de 2027. Se a inflação projetada estiver perto da meta, eu diria que não seria uma loucura cortar o juro. 

O BC pode entender que já há condições para cortar, mas pode optar por não fazer isso, justamente porque ainda não se sente confortável com a desancoragem das expectativas de inflação. Isso exigiria uma calibragem mais fina.

Foi isso o que Ilan Goldfajn [presidente do BC entre 2016 e 2019], fez: ele esperou mais do que o mercado queria, mesmo com os fundamentos apontando para cortes. Ele preferiu manter uma postura conservadora e depois cortou em um ritmo muito bom.

O senhor mencionou as expectativas desancoradas. Por que isso pesa tanto nas decisões do Copom?

Porque mesmo que a inflação projetada esteja tecnicamente dentro da meta, o Banco Central pode optar por não cortar a Selic se entender que as expectativas seguem desancoradas [quando o mercado projeta que a inflação vai ficar acima da meta em períodos futuros]. 

Isso mostra que o BC ainda não recuperou totalmente a confiança dos agentes econômicos. E essa calibragem é difícil: a autoridade monetária pode até enxergar espaço técnico para cortar, mas decide não fazê-lo porque ainda não está confortável com o que o mercado está precificando. 

E o fator principal dessa desconfiança é a política fiscal. O mercado olha para o comportamento do governo — aumento de gastos, estímulos, renúncias tributárias — e conclui que o fiscal não está ajudando. Há um temor de que, com o ano eleitoral se aproximando em 2026, o governo continue gastando para manter a atividade aquecida, o que dificulta a tarefa do Copom. 

O Banco Central não pode dizer isso de forma direta, mas com certeza leva isso em conta no balanço de riscos. Mesmo que ele projete uma inflação na meta, sabe que o cenário pode piorar rapidamente se a política fiscal não mudar.

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Sobre essa projeção de inflação pelo BC, o último comunicado mencionou uma projeção de 3,6% para o próximo ano, mas o mercado projeta 4,5%. O que explica essa discrepância, e isso pode ser bom ou ruim para a análise de corte de juros? 

Existem dois motivos principais. Primeiro, o modelo do BC assume que a política fiscal será exatamente como o governo promete: disciplinada, com metas sendo cumpridas. Mas o mercado não acredita nisso, acha que o governo não vai entregar tudo o que prometeu. 

Segundo, o modelo também supõe que, com a Selic em 15%, a atividade vai desacelerar rapidamente, o que abriria o hiato do produto [significa um esfriamento da economia, com aumento de desemprego e menos consumo]. 

Na prática, a atividade tem sido resiliente, e o governo tende a reagir com mais estímulos se houver qualquer sinal de desaceleração na atividade, especialmente por causa da eleição de 2026. Então o mercado, que olha para tudo isso com mais realismo, projeta uma inflação mais alta do que o modelo do BC. Isso exige cautela adicional nas decisões de política monetária.

Os dados mais recentes mostraram alguma melhora da inflação. Está longe da meta, mas cedendo. Mesmo a inflação de serviços, que estava mais resiliente. Foi um movimento pontual, não uma tendência? 

Houve alguma melhora, sim, mas é preciso olhar para o nível absoluto da inflação, não só para a direção. Melhorou em relação ao que era antes, mas ainda está horrível. A inflação de serviços, por exemplo, que é uma das mais persistentes, estava rodando perto de 7% ou 8% e agora está em torno de 6% — só que a meta é 3%. 

Então, ainda é um ambiente de inflação muito pressionada e disseminada. Não dá para olhar esse refresco nos indicadores e dizer que já existe uma tendência clara de queda. A inflação de serviços, em particular, demora mais a ceder porque é muito inercial — ela reage devagar, já que os preços são reajustados com base na inflação passada. 

Além disso, o mercado de trabalho ainda está apertado, e a economia segue estimulada. Quando há pouco desemprego e os salários sobem, os preços dos serviços tendem a subir também. Ou seja, é preciso mais tempo para saber se essa melhora se sustenta.

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Voltamos então à questão do tempo prolongado. Você acredita que o Copom vai conseguir trazer a inflação de volta para a meta mesmo se cortar a taxa Selic em dezembro? 

A política monetária está muito restritiva, com um juro real girando em torno de 10%. É muito alto. E o Banco Central faz o que está ao alcance dele. O problema é quando a política monetária tenta compensar uma política fiscal frouxa, entra num ciclo perverso. 

Chega em um momento em que não adianta subir mais os juros. Vai subir para 18%? Até pode. Mas, no final, se o governo prefere manter a inflação alta porque não quer que o crescimento desacelere, essa é uma escolha da política fiscal. 

A inflação é como um imposto regressivo, que penaliza as famílias de baixa renda, mas se a escolha do governo for essa, não adianta o BC agir sozinho. Agora, essa sensibilização tem que vir da política fiscal, não da política monetária. A monetária já fez bastante. 

No fim das contas, a diferença entre o remédio e o veneno é a dosagem. O Banco Central pode apertar ainda mais, mas isso causaria um arrocho muito violento na economia. E, mesmo assim, talvez não funcionasse, porque a política fiscal segue na direção contrária. Então, o problema não é só monetário. Sem ajuste fiscal, é quase uma missão impossível trazer a inflação para a meta.

Um movimento do Federal Reserve, nos Estados Unidos, pode influenciar na decisão do Copom para cortar os juros em dezembro? Faz parte do cenário-base do Goldman Sachs? 

Influencia, mas não é automático. O que importa é o diferencial de juros entre Brasil e EUA. Se o Fed cortar e o BC mantiver a Selic em 15%, o real tende a se valorizar. Um câmbio mais apreciado melhora a projeção de inflação, o que pode abrir espaço para o Copom cortar também. 

Mas o BC não corta só porque o Fed cortou. Ele corta se isso tiver impacto real na inflação projetada — e se o cenário doméstico permitir.

A nossa visão é que o Fed vai cortar juros três vezes esse ano, começando em setembro. Mas a janela de oportunidade para o Brasil vemos em dezembro. 

E quanto às tarifas de importação impostas por Donald Trump? Há risco de impacto relevante na inflação ou na atividade que impacte essa janela de oportunidade?

Se o Brasil decidir retaliar, o impacto será maior. Retaliação significa, sim, mais inflação doméstica, porque os produtos importados ficam mais caros. Isso pressiona a inflação, reduz a renda disponível das famílias e aumenta o risco para a atividade econômica. 

Agora, se o Brasil não retaliar, pode até ter algum efeito deflacionário, porque os produtos que iriam para exportação, como carne, suco de laranja e café,  acabariam sendo vendidos aqui dentro. Mas para isso acontecer, o produtor teria que baixar o preço para escoar no mercado doméstico. 

Então, sim, existe esse vetor, mas seria um efeito pequeno, pontual, nada muito duradouro.

A grande questão é que ainda está tudo muito indefinido. O Copom, provavelmente, não vai se aprofundar nesse tema agora, porque os efeitos potenciais ainda são incertos e dependem muito de como o governo brasileiro vai reagir. Mas é mais uma fonte de incerteza que entra no radar.