No início deste ano, o CEO do Inter, João Vitor Menin, apresentou ao mercado financeiro um plano ousado para o banco digital chamado “60-30-30”. O projeto consiste em chegar a 60 milhões de clientes, um índice de eficiência de 30% e um retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) de 30%.
Esses patamares podem colocar o Inter no mesmo nível de gigantes como o Santander e mais rentável do que o Itaú Unibanco, o maior banco privado brasileiro, em um intervalo de cinco anos.
Mas os investidores não compraram as promessas de Menin. Pelo contrário, de lá para cá os papéis caíram ainda mais na Nasdaq. Aliás, essa tem sido a tônica desde que o Inter decidiu migrar da B3 para a bolsa norte-americana.
Os papéis INTR perderam quase metade do valor desde junho do ano passado, quando começaram a ser negociados em Nova York. Nas mínimas, a queda chegou aos 60%, uma indicação de que os investidores entendem que o negócio não é mais sustentável, de acordo com Eduardo Rosman, analista do BTG Pactual.
O desempenho do banco digital do cartão laranja contrasta com o seu concorrente roxo, o Nubank. Em comum, ambos têm a promessa de se tornarem altamente lucrativos no futuro. Mas as cotações das ações na bolsa indicam que o mercado coloca muito mais fé no banco de David Vélez.
Vale lembrar que o Nubank também sofreu após a estreia na bolsa norte-americana e ainda acumula queda expressiva desde o IPO, no fim de 2021. Mas desde junho do ano passado — época da estreia do Inter lá fora — os papéis recuperaram parte das perdas e acumulam uma alta de 13,7%.
Como ambos os bancos passam por momentos parecidos, a avaliação de analistas ouvidos pelo Seu Dinheiro é a de que o Inter enfrenta uma crise de confiança dos investidores no negócio. Esse problema foi amplificado pela migração para os EUA, onde o banco é apenas “mais um na multidão”.
Mas o que levou o mercado a perder a fé no Inter? E, mais importante, a queda das ações representa uma oportunidade de compra? Lembrando que o banco digital também possui BDRs na B3, com o código INBR32.
Inter: crescimento foi valorizado demais
Desde que o Inter chegou à bolsa de valores, em 2018, vem entregando crescimento consistente ano a ano. Dos 1,4 milhão de clientes que o banco tinha à época do IPO, o número passou para 24,7 milhões em 2022. No caminho, o Inter lançou uma série de funcionalidades, como produtos de investimento, marketplace e até conta global.
Todo esse crescimento aconteceu sem dar grandes prejuízos ao banco, mas também não deu grandes lucros — e isso é algo que tem testado a paciência dos investidores. A insatisfação se traduz nos múltiplos de valuation das ações.
No segundo semestre de 2021, pouco antes de a maré começar a virar para a renda variável, o Inter via suas ações sendo negociadas na B3 a um preço que equivalia a 7 vezes o valor patrimonial da empresa. Hoje, esse múltiplo está abaixo de 1.
“Um bull market e dinheiro barato deixaram quase todo mundo (nós mesmos, inclusive) um tanto delirantes. Claramente, o risco-retorno não era mais favorável naquele ponto e nós deveríamos ter rebaixado a ação”, escreveu Eduardo Rosman, do BTG Pactual.
As ações do Inter atingiram o pico em maio de 2021, valendo mais de R$ 220, e o banco decidiu fazer um desdobramento na proporção de 3 para 1. Outros desdobramentos já haviam acontecido nos dois anos anteriores, prova da alta procura pelo papel.
O Inter conseguiu espaço até mesmo para fazer uma nova oferta de ações em junho, na qual obteve o valor máximo pretendido e reforçou o balanço em R$ 5,5 bilhões. A oferta foi ancorada pela Stone, que investiu R$ 2,5 bilhões em troca de 4,99% do capital social.
Parte do dinheiro foi usada para comprar a fintech americana USEND, o que possibilitou ao Inter lançar a conta global mais para frente.
Mas, logo depois, as ações vieram ladeira abaixo. Do pico em maio de 2021 até o final daquele ano, os papéis do Inter na B3 levaram um tombo de mais de 60%.
Alta de juros afeta ações
A situação foi ficando dramática para as bolsas de valores especificamente no último trimestre de 2021, conforme países do mundo todo elevavam suas taxas de juros para conter a inflação.
Isso afugentou investidores das empresas de crescimento (“growth”), ou seja, as que têm potencial de crescer, mas ainda estão com as operações desarrumadas para gerar lucro.
Vale notar que foi com esse cenário que o principal concorrente do Inter, o Nubank, fez seu tão falado IPO na New York Stock Exchange (Nyse) em dezembro – e também assistiu à derrocada dos papéis em seguida.
Naquele mesmo período, o Inter planejava uma reorganização societária com o objetivo de migrar suas ações para os Estados Unidos, para serem listados na Nasdaq. A ideia por trás disso era que o banco pudesse fazer um aumento de capital no futuro por meio de emissão de ações sem que os atuais controladores perdessem a maioria das ações com direito a voto.
Para isso acontecer, as ações do Inter nos EUA passariam a ser Classe A, com direito a um voto cada, negociadas no mercado. Ao mesmo tempo, as ações Classe B, com direito a 10 votos cada, ficariam nas mãos dos atuais controladores, a família Menin.
O problema é que mais de 10% dos acionistas se manifestaram contra a troca de ações por BDRs, preferindo receber a parte deles em dinheiro – o famoso “cash-out”. Assim, o Inter decidiu adiar os planos de ir para os EUA.
Mas em abril de 2022, o banco propôs novos termos aos acionistas e conseguiu avançar rumo ao sonho americano.
O desembarque no JFK aconteceu em junho e as ações já tropeçaram na esteira rolante, tombando 7,69% no primeiro dia de negociação.
De lá para cá, o papel chegou a subir entre agosto e setembro e atingiu o pico de US$ 4,43. Mas, daquele ponto em diante, a trajetória foi de queda livre: -57%.
Perdido em Nova York?
Como mencionado, apenas o ciclo de juros não explica essa derrocada. Para Rosman, do BTG, o Inter demorou em reprecificar suas taxas e falhou na política de não fazer hedge.
Além disso, a relação entre controle de custos e alavancagem operacional decepcionou, e o capital encolheu muito mais rápido do que o esperado.
A migração para a Nasdaq também tirou o Inter do radar dos investidores brasileiros e, ao que parece, não conquistou os americanos.
“Foi uma tentativa de se aproximar do investidor gringo, que está disposto a pagar múltiplos maiores. Mas o Inter nunca foi um case de gringo e continua não sendo. E ainda perdeu visibilidade junto ao principal público, que é brasileiro”, afirmou Larissa Quaresma, analista da Empiricus.
Para ela, o modelo de negócio do Inter é muito bom no papel, mas a empresa foi abrindo avenidas de crescimento cuja geração de valor não era muito óbvia. Entre eles, um “super app”, com direito a e-commerce, uma plataforma de investimentos e uma conta no exterior.
“As fintechs e bancos digitais chegaram num cenário em que precisam parar de desenvolver coisa nova e focar na geração de lucro. O Nubank mudou muito, mas o Inter nunca fez essa guinada e até hoje os analistas ficam esperando gerar rentabilidade (ROE)”, afirmou a analista da Empiricus, que tem recomendação neutra para as ações.
E se o Inter der certo?
No que depender das promessas do Inter no Investor Day realizado no começo deste ano, o cenário para o banco tem tudo para mudar.
Se João Vítor Menin conseguir cumprir o plano “60-30-30”, o Inter pode atingir um lucro de R$ 5 bilhões daqui a cinco anos.
Esses objetivos podem até ser factíveis, caso o Brasil e o resto do mundo não estivessem lidando com a perspectiva de uma recessão no curto prazo. Por isso, há muito ceticismo entre os analistas em relação aos dados apresentados pelo Inter.
“Apesar de recebermos bem o guidance de cinco anos, esperamos um longo caminho pela frente e cheio de desafios antes de atingir tal rentabilidade”, disse o UBS BB em relatório produzido após a reunião com a direção.
O BTG é um dos bancos que mantêm a recomendação de compra para o Inter, mas apenas porque os papéis caíram demais. “Embora nós e os investidores estejamos frustrados com a incapacidade de o banco melhorar a lucratividade e dar uma sinalização de curto prazo comprometendo-se com isso, a relação risco-retorno está voltada para cima”, escreveu o analista Eduardo Rosman.
A visão do analista da Nord Research Rafael Ragazi é mais otimista. Ele destaca que as projeções do Inter sempre foram muito conservadoras e que, mesmo que o banco consiga entregar apenas metade do que está prometendo, isso já faria a ação andar bastante.
“Se o Inter entregar o lucro prometido de R$ 5 bilhões, isto significaria que ele teria de ter um valor de mercado de R$ 75 bilhões. Hoje, está valendo cerca de R$ 3,9 bilhões. Ou seja, se ele entrega esse guidance, a ação tem potencial de se valorizar 19 vezes”, disse.
Mas, ao que parece, boa parte dos investidores não está tão otimista quanto Ragazi. No momento atual, com a ação mais perto de um grupamento do que de um desdobramento, o mercado não está disposto a pagar pelo Inter sem ter confiança de que o banco entregará o que promete.
O Seu Dinheiro procurou o CEO do Inter para uma entrevista, mas a assessoria de imprensa do banco informou que o executivo estava sem agenda.
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