O efeito assustador da alavancagem: Como avaliar o patrimônio de uma empresa endividada?

Se você é daqueles que aprecia um papo raiz sobre a técnica que envolve o processo de análise de ações, o último episódio do Market Makers foi um deleite.

Depois de ouvir ao episódio três vezes - e por ser um ouvinte frequente do MMs - eu posso cravar com algum grau de certeza que o conteúdo transmitido no episódio #28 poderia ser desmembrado em algumas aulas de finanças.

Você poderia argumentar que essa minha análise carrega um certo tipo de viés, afinal eu sou fundador e analista de ações do MMakers. Sim, é verdade, mas peço um voto de confiança.

Já escutei diversos episódios - desde a outra encarnação - e esse entrou na lista daqueles que eu sempre vou ouvir quando tiver que reforçar os conceitos mais importantes da minha profissão como analista de ações.

A alavancagem de uma empresa

Dentre as diversas pílulas de conhecimento, uma delas me fez refletir bastante e é justamente essa que eu gostaria de trazer na CompoundLetter de hoje: o efeito da alavancagem em uma avaliação de empresa.

Meu objetivo hoje é explicar o conceito prático por trás de uma das frases que o Camilo Marcantonio, fundador da Charles River, trouxe e que é fundamental nos dias de hoje tendo em vista o patamar de 13,75% que a taxa Selic se encontra. Vamos a ela:

"Quanto mais alavancada uma empresa, mais difícil de avaliar o equity [patrimônio] dela. Se eu errar 10% do EV [sigla para Enterprise Value ou Valor da Firma] de uma empresa que não está alavancada [sem dívida no balanço], vou errar 10% do equity. Se a empresa estiver 5 vezes alavancada, vou errar em 50% o valor do equity. Quanto mais alavancada a empresa maior o risco de errar o equity."

O caso Americanas e a falência

Eu vou explicar o conceito acima, mas intuitivamente os 7 leitores dessa newsletter já devem saber que quanto mais endividada uma empresa, maior é o risco do investimento. Inclusive, o caso de Americanas tá aí pra corroborar essa tese: se a empresa tiver mais dívida do que capacidade de gerar caixa, uma hora o negócio degringola.

Como disse Ernest Hemingway, existem duas formas de ir à falência: gradualmente, e então de repente.

Antes de falar da relação entre dívida, patrimônio e valor da empresa, é preciso entender as motivações de uma empresa quando busca levantar dinheiro junto aos acionistas e credores.

Isto é, para criar valor para o acionista, uma empresa deve ser capaz de encontrar projetos que consigam gerar retornos que excedam o custo do financiamento (ou custo de capital).

Da mesma forma que o investidor precisa considerar cuidadosamente a relação entre risco e retorno antes de tomar uma decisão.

Fluxo de caixa e financiamento de uma empresa

É justamente essa relação entre a capacidade da empresa de crescer a sua base de ativos e a forma como ela faz a gestão do dinheiro captado que um balanço patrimonial busca refletir.

Ativos (à esquerda do balanço) são os recursos que a empresa emprega para gerar fluxos de caixa, enquanto que o passivo e o patrimônio líquido (ambos à direita) mostram como a empresa financia esses recursos.

Dívida e patrimônio líquido são as formas mais populares de financiamento. A dívida é uma obrigação contratual entre uma empresa e seus credores, na qual a empresa se compromete a fazer pagamentos pontuais de juros e devolver o principal no final do período especificado.

E o patrimônio é um contrato entre a empresa e seus acionistas, que investem vislumbrando receber parte do crescimento do patrimônio lá na frente - que só acontece após a empresa pagar todas as outras partes interessadas, incluindo fornecedores (contas a pagar), governo (impostos) e funcionários (salários).

Entretanto, financiar somente com patrimônio é caro. Como o acionista é o último a receber o dinheiro, ele exige um retorno maior pelo risco que está correndo. Por um outro lado, se a empresa se financiar majoritariamente por dívida existe o risco comentado pelo Camilo e que torna a empresa muito mais vulnerável.

O valor de uma empresa alavancada

Imagina uma empresa que o valor da companhia como um todo (enterprise value, que é igual ao valor do patrimônio somado à dívida líquida) é de R$ 1 milhão sendo R$ 800 mil de dívida e R$ 200 mil de patrimônio.

Neste exemplo hipotético, a empresa alavancou o seu patrimônio em 5 vezes (1000/200), tal como no exemplo do Camilo. Supondo que o EV da companhia seja 10% menor, ou seja de R$ 900 mil, e que a dívida líquida permaneça em R$ 800, o patrimônio deveria valer R$ 100 mil ou 50% a menos do que valia antes.

Diante de problemas para transformar sua dívida em patrimônio, a empresa certamente encontrará dificuldades para honrar seus compromissos financeiros e, provavelmente, necessitará de uma injeção de capital por parte dos sócios.

Esse exemplo mostra o quão desafiador é avaliar o valor do patrimônio de uma empresa alavancada.

Essa foi apenas uma das mini aulas que o episódio proporcionou. Quer ouvir todas as outras? Clique aqui.

Abraço,
Matheus Soares