Felipe Miranda: Mais uma reestruturação – qual a próxima?

Vai haver terceira onda de Covid-19 no Brasil? Quarta, quinta?

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O Copom elevará a Selic a ponto de interromper o processo de migração de recursos da renda fixa para as ações?

As eleições presidenciais de 2022 farão preço sobre a Bolsa? Se sim, a partir de quando?

A economia norte-americana terá fôlego para manter esse atual ritmo de crescimento ou temos apenas um espasmo proveniente de uma grande demanda reprimida reforçado pelos estímulos monetários e fiscais?

O Fed vai iniciar o tapering no terceiro trimestre? Em qual velocidade?

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Quando e quanto sobe o juro lá fora?

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Sejamos sinceros: essas perguntas são complexas demais. Não temos resposta para elas. Ninguém tem.

Howard Marks insiste num ponto: é difícil ter insights sobre coisas grandes. O macro e o sistêmico envolvem muitas variáveis. Diante de tanta incerteza e aleatoriedade, o micro pode oferecer respostas mais fáceis. Não que sejam fáceis. Se fosse fácil, não seria difícil. São apenas mais fáceis.

O próprio Buffett costuma desprezar insights macroeconômicos, reiterando a necessidade de se olhar uma ação como uma empresa e suas idiossincrasias.

Não sou radical. Entendo que, sob a confiança do “never bet against America”, é mais fácil negligenciar a macroestrutura. As coisas funcionam nos EUA, a Bolsa é ganhadora de longo prazo, as instituições são fortes. Não há muito extremismo na condução da política econômica. Da Nova Matriz Econômica ao Bidenomics vai uma grande distância. No Brasil e na América Latina como um todo, os ciclos econômicos e sociopolíticos acabam determinando bastante comportamentos de mercado — não é uma opinião, é uma evidência empírica.

Feita a ressalva, suspeito haver tempo excessivo dedicado a discussões políticas, macroeconômicas e até sanitárias. Perdemos o pragmatismo imersos em perguntas sem respostas, como se servissem à terapia mental de elucubrações, e em ideologias pessoais. 

Enquanto isso, há uma série de notícias corporativas bastante relevantes e que nos permitem ganhar dinheiro.

A mais recente envolve Iguatemi e Jereissati. Anunciada ontem, a operação prevê a incorporação de 100% da empresa de shoppings, uma troca de CEOs, mudança de nome para Iguatemi Participações e negociação de units.

Achei a operação bastante justa e espero reação positiva de Jereissati (JPSA3), uma de nossas posições relevantes aqui.

Imagino que os benefícios da operação sobrepujam bastante eventuais mazelas. O acionista de Jereissati ganha mais liquidez e deve observar redução do desconto de holding, que sempre foram problemas históricos do papel.

Além disso, o grupo ganha capacidade de fazer crescimento inorgânico, seja para comprar mais participação nos shoppings já sob seu controle, seja em outros ativos premium, pagando com uma moeda cara ou em dinheiro depois de eventuais ofertas de ações, sem a necessidade de a família abrir mão do controle.

Talvez possa se questionar o prêmio indicativo de 10% sobre as ações da Iguatemi, cujos acionistas incorrem em aumento de seu poder econômico e impõem ligeira diluição sobre aqueles da Jereissati. Seria um apontamento legítimo. Contudo, isso me parece menor perante aos elementos acima. 

Outro ponto talvez pertinente seja a ponderação de que você sai de uma ação ON para morrer com units, saindo do Novo Mercado e, supostamente, incorrendo em práticas inferiores de governança corporativa e menor espaço para acionistas ativistas perante aumento do poder do controlador.

Acho a crítica bastante superestimada. O mercado e "seus acionistas ativistas" guardam uma interpretação excessivamente otimista e autocentrada sobre si. Corporations dificilmente funcionam — o olhar do dono engorda o gado — e ter uma família controladora (que já era controladora e assim seguirá), com capacidade de execução, uma das marcas de luxo mais reconhecidas do Brasil e visão estratégica, ainda oferece, ao menos em termos relativos, algumas vantagens.

Além disso, a maior parte dos direitos segue preservada mesmo com a mudança de ON para unit.

Resumo da história: mesmo com espaço para algumas críticas pontuais, a operação me parece endereçar problemas importantes de Jereissati e prepara o grupo para uma possível rodada de M&As. Bom movimento. 

Esse tipo de reestruturação e movimentação societária tem representado drivers importantes para as ações. Não é tão aleatório. Situações de saída de crise ou final de crise abrem caminho para consolidação, em que players mais capitalizados podem empenhar-se em crescimento inorgânico, em especial quando ponderamos a disponibilidade enorme de capital no mundo. Cada vez mais o mundo caminha para combinações de “winner takes all” ou, ao menos, “winner takes most” — poucos ganhadores, muito grandes.  

Pegamos outras duas boas movimentações nesse sentido em 2021: a compra do stake da Caixa no Pan pelo BTG, levando a uma alta subsequente vigorosa de BPAN4; e o spin off de Pão de Açúcar, cujas ações subiram 35% em um mês. Em contrapartida, erramos com Lojas Americanas.

Conseguimos antever a reorganização societária e, mesmo assim, perder dinheiro com isso. O erro é meu, sem tergiversar, mas não posso negar alguma decepção com a postura do controlador nesse caso — havia uma chance de ouro aqui, infelizmente perdida para a mesquinhez. É sempre duro ensinar truques velhos a cães novos; mas é também duro ensinar truques novos a cães velhos.

Tentando antever outros movimentos societários importantes, apontaria uma possível reorganização do Grupo Gerdau — simplesmente não faz sentido ter essa meia dúzia de ações listadas — e o fechamento de capital de Coelce, coladinho na privatização da Eletrobras.

Certeza mesmo a gente não tem de nada. Mas ainda dá pra arriscar uns chutes direcionados.