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Felipe Miranda
Exile on Wall Street
Felipe Miranda
É sócio-fundador e CIO da Empiricus
2021-01-20T11:49:13-03:00
Exile on Wall Street

Crescidos e vacinados

Há tempos, me preocupo com a possibilidade de estarmos usando um arcabouço velho para um mundo novo.

18 de janeiro de 2021
10:38 - atualizado às 11:49
vacina retomada
Imagem: Shutterstock

Eu já contei essa história antes, mas o causo é bom e permite reflexões importantes.

Há tempos, me preocupo com a possibilidade de estarmos usando um arcabouço velho para um mundo novo. Seria o value investing mais clássico e ortodoxo, sobretudo aquele que procura valor nos ativos e resultados já existentes, condizente com um mundo de organizações e curvas exponenciais?

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Não é uma pergunta trivial. Nem mesmo a definição de value investing é assim tão trivial. Pra mim, se entendido como uma perseguição obstinada pela definição do valor intrínseco dos ativos e sua seguinte comparação com os preços de tela, então ele segue perfeitamente atual. A diferença, contudo, é que, cada vez mais, esse valor virá de ativos intangíveis e estará definido num futuro mais distante, em grande medida, lá na perpetuidade. Isso dificulta as coisas e, em alguma medida, pode abrir embates com a ideia da margem de segurança e a reticência de value investors mais canônicos em comprar muito crescimento à frente.

Com isso em mente, fomos eu e o Rodolfo para a Universidade Columbia, em grande medida o berço dessa conversa, justamente para estudar value investing. Isso foi há um século, entre o final de 2018 e o começo de 2019. Soubemos que Bruce Greenwald estava short (vendido, apostando na queda) das ações da Amazon, àquela altura já com um prejuízo de 30%. O calor na sauna desse trade deve ter ficado insuportável. Desde então, as ações da Amazon devem ter se multiplicado por 2 ou 3 vezes.

Se você não conhece, Bruce Greenwald é uma das grandes referências mundiais de valuation e, mitologicamente, uma espécie de herdeiro intelectual do legado de Benjamin Graham e Warren Buffett dentro da Universidade Columbia (guardadas as devidas proporções, é claro). 

O ponto aqui, evidentemente, não é desmerecer Greenwald. Apenas chamo a atenção para a dificuldade de modelagem de casos com perfil de crescimento exponencial. Até alguém do gabarito dele comete erros graves nesse campo.

Nos últimos anos, confesso, o mercado tem entendido um pouco melhor essa dinâmica. As referências passam a ser mais os VCs do Vale do Silício para alguns casos do que as métricas tradicionais de alguns múltiplos já existentes de balanço e resultado. Deixamos um pouco de lado EV/Ebitda e Preço/Lucro para trabalharmos com relação sobre o GMV e a dinâmica de LTV/CAC, por exemplo.

Meu ponto é que, cada vez mais, precisaremos seguir três caminhos: 

i. Conhecer qualitativamente o business e dar menos peso a múltiplos de curto prazo, que não somente podem ser inócuos, como também representar um mapa errado. Você olha uma relação de Preço/Lucro muito alta e conclui que aquilo se trata de um caso a se evitar ou, na pior das hipóteses, uma oportunidade de short. Era, na verdade, apenas um caso de lucros momentaneamente subestimados e sob crescimento exponencial futuro. Estou particularmente preocupado com esse ponto. Há vários influenciadores digitais com milhões de seguidores ensinando sua audiência a comprar ou vender ações com base em quatro ou cinco indicadores. Isso é um completo desserviço à indústria.

ii. A partir do conhecimento qualitativo do business e da proximidade do management, sermos guiados pela modelagem daquele negócio, identificando as principais linhas de receita e dando-lhes um crescimento conservador, sem colocar na conta possíveis opcionalidades. Se, com isso, ainda houver atratividade no valuation, pode merecer a compra. Se o valuation já incorpora em boa medida as opcionalidades, melhor deixar passar. Pra mim, a margem de segurança clássica, tão defendida por Seth Klarman, deixa de ser o desconto sobre os ativos ou os resultados já existentes e passa a ser: “O quanto as opcionalidades não estão no preço”.

iii. Desenhamos vários cenários para o modelo de fluxo de caixa descontado e, a partir desses múltiplos contextos projetados, verificamos qual a probabilidade de a companhia realmente entregar um crescimento lá na frente que justifique o atual valuation.

O mercado não é bobo e muita gente, na fronteira do conhecimento, já trabalha desta forma há certo tempo. É por isso que você observa nomes caríssimos sob métricas tradicionais subindo com vigor na Bolsa. Para citar nomes recentes, Méliuz e Enjoei são casos negociando a 30/35 vezes suas receitas e seguem atraindo o interesse de alguns investidores institucionais.

Se você entende que esses negócios estão apenas começando e podem se multiplicar por algumas vezes em pouco tempo, o aparentemente caro pula para barato em questão de 18 meses. Méliuz, por exemplo, dobrou sua base de solicitações de cartões co-branded com o Banco Pan, guiou o valuation dos bancos sem nenhuma opcionalidade nos resultados futuros e, à medida que começa a entregar além do prometido, cria uma relação de confiança com o mercado.

Enjoei vai por caminho semelhante, com características adicionais de ter uma fundadora cativante e que impressionou muito o mercado. A empresa conta com a possibilidade de ser alvo de aquisição (para ser justo, acho que Méliuz também, seguindo os passos da Honey lá fora) e abre espaço para um trade tático. Explico. Verde, SPX, Absoluto e Opportunity têm posição na ação. Duas coisas decorrem daí: a) tem defesa; e b) se essa turma voltar a captar com força (acho provável que ocorram aberturas dos fundos ao longo do primeiro semestre), teríamos um fluxo comprador importante, para um nome de baixa liquidez (C&A poderia ir pelo mesmo caminho, mas essa é outra história).

A depender da narrativa que se empregue, podemos ver algo parecido com Aeris — eu, pessoalmente, acho que um nome de industrials não deveria ser negociado a mais de 15 vezes Ebitda (ninguém no mundo negocia assim); mas se colar a história de fazer comparação com WEG, pode continuar subindo.

Até aí, a verdade é que não temos grande novidade (se você pensa na fronteira do conhecimento). O que talvez esteja escapando, considerando o comportamento recente dos mercados, é que uma curva exponencial, a depender da posição em que você se encontra nela, vale para a direita e para a esquerda. Se você estiver bem avançado no eixo X, qualquer ganho adicional representa uma enormidade no eixo Y. Mas já se você retrocede e caminha para a esquerda, o impacto no eixo Y também é gigante.

Se você é quem vai promover a disrupção, pode se multiplicar por ene vezes. Mas se for o disruptado, o espaço para encolhimento da operação é brutal. O risco é grande se você for o alvo.

E qual o alvo fatídico da vez? Certamente, os bancões. Se modelos como aqueles de Square, com wallets em todos os celulares e sem precisar passar pelas grandes instituições, realmente vingarem, o impacto pode ser brutal. Não é algo para hoje ou amanhã, mas segue sendo o principal risco estrutural de médio prazo. Por isso, prefiro estar levinho em bancos e lotado de Square. 

Pergunta final: se essa será mesmo a grande disrupção do mercado de capitais, quem é o candidato a ser a Square brasileira?

P.S.: Uma questão pessoal vem sendo colocada para mim. Não sou de me furtar a posicionamentos e, portanto, exponho aqui minha opinião. Tenho sido perguntado se vou ou não tomar a vacina assim que ela estiver disponível. Olha, eu acredito que, apesar de seus defeitos, a ciência ainda é o melhor caminho a ser seguido. Há apenas dois tipos de vacinas: aquelas que merecem ser tomadas, ou seja, que guardam boa probabilidade de ajudar na melhora da imunização; e aquelas que não merecem ser tomadas. Todas aquelas aprovadas pela Anvisa me parecem pertencer ao primeiro grupo. Não acho que tenha vacina do Doria, nem que a aprovação tenha vindo do Bolsonaro. A vacina é dos cidadãos, para imunizar o povo brasileiro; e a Anvisa é um organismo de Estado (não de governo). Sim, eu vou tomar a vacina, quando puder e quantas vezes puder — respeitando a minha vez na fila.

P.S. 2: Noutro dia, fiz uma comparação no Instagram, dizendo que a Mitre poderia ser a nova EzTec. Obviamente, uma turma já se apressou para as críticas, dizendo que EzTec é muito maior e tem mais execução (como se alguém não soubesse disso). O ponto é que Mitre, hoje, pode ser o que fora EzTec há algum tempo, passando por um processo transformacional de escala, rentabilidade e execution, cujo resultado seria uma multiplicação de suas ações em Bolsa. Tem risco? Claro que sim, mas à medida que ele for mitigado, os papéis podem ser um grande destaque. A recente prévia de EzTec parece corroborar essa visão: vendas líquidas foram de R$ 282 milhões, em linha com Mitre, mas EzTec tem muito mais unidades que a Mitre. Isso fez com que a VSO de EzTec fosse 14%, frente aos já fracos 17% no 3Q20. Enquanto isso, Mitre fez dois trimestres seguidos de aproximadamente 40% de VSO. Mitre hoje negocia a 1,6 vez book e Eztec a 2,3 vezes, quase 50% de desconto... Mitre vale 1/6 da Eztec, poderia valer 1/3, 1/4? Mole nessa evolução de números… Então, a analogia de que Mitre pode ser a nova EzTec, embora claramente alegórica, me parece bastante pertinente.

A Empiricus é uma Casa de Análise, que produz e entrega publicações periódicas, regularmente constituída e credenciada perante CVM e APIMEC, e detém participação societária na Seu Dinheiro. Esta coluna reproduz o texto de um relatório de análise, que reflete única e exclusivamente a opinião de seu analista e foi elaborado de forma independente, inclusive em relação à Vitreo e à própria Empiricus. Este relatório é disponibilizado gratuitamente no site da Empiricus. A Empiricus e a Vitreo têm uma relação comercial pautada na transparência e na independência, relação essa que em nada afeta a imparcialidade do autor na elaboração de sua análise. A Empiricus e a Vitreo estão em processo de celebração de transação societária, para tornarem-se parte do mesmo grupo econômico. Esta operação está sujeita à aprovação do BACEN. Retornos passados não são garantia de retornos futuros. Investimentos envolvem riscos e podem causar perdas ao investidor.

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