Olá, seja muito bem vindo ao nosso papo de domingo que às vezes é sobre tecnologia, às vezes sobre investimentos, mas raramente sobre algo interessante.
Geralmente, minhas conversas com assinantes da Empiricus interessados em empresas de tecnologia começam com uma pergunta superobjetiva:
Mas essas ações não estão muito caras?
Faz alguns anos que tenho praticado, mas nunca consigo dar uma resposta diferente de "depende".
Respostas vagas são a maldição dos economistas.
Naturalmente, a tréplica é objetiva: "depende do quê?"
Dedicarei a coluna de hoje aos fatores que acredito ajudarem a explicar se uma ação está cara ou barata; mais especificamente, se uma ação de tecnologia está cara ou barata.
Modelo financeiro
Por mais abstrato que seja, a ação está vinculada a uma entidade viva. Uma empresa com funcionários, fornecedores, produtos, admiradores e haters.
Não é racional pensar que um restaurante de bairro, tocado pelo professor de wrestling da escola local, possa valer mais de 1 bilhão de dólares.
Existe um fio condutor conectando essas pontas: o preço da ação e as características da empresa subjacente.
Esse fio são os seus fluxos de caixa.
Não os fluxos de caixas passados, afinal, esses já foram embolsados e utilizados, mas sim a sua capacidade de gerar fluxos de caixa no futuro.
Pense num imóvel.
Seu imóvel não pode ser alugado por R$ 2 mil ao mês porque ele vale R$ 450 mil. Na verdade, ele vale R$ 450 mil porque pode ser alugado a R$ 2 mil ao mês.
É a capacidade de gerar fluxos de caixa que determina o valor de um ativo, e não o contrário.
Essa é a essência do "valuation". Geralmente, é o planilhão que nós, analistas, fazemos com base nos demonstrativos financeiros das empresas, tentando estimar quais serão seus fluxos de caixa no futuro.
Esses fluxos de caixa no futuro serão a nossa referência para dizer se a ação está cara ou barata.
Boneca russa
Essa é uma visão geral e genérica sobre o exercício. Mas claro, cada caso é um caso.
A modelagem será tão mais precisa, quanto mais estáveis forem esses fluxos de caixa.
No exemplo do imóvel, é relativamente simples projetar seu fluxo de caixa futuro.
É o aluguel de hoje, corrigido pela inflação, e talvez com um aumento/contração de preços no vencimento do contrato.
Se estivermos falando de uma empresa regulada, como uma transmissora de energia, que têm seus contratos fechados e valores aprovados por um agente regulador, temos também um exercício relativamente simples.
Temos o capex (investimento) estimado para construção da linha, sabemos o indexador e a receita que irá remunerar essa operação; conhecemos relativamente bem o gasto necessário de manutenção, e temos o vencimento do contrato.
Com essas informações podemos estimar um fluxo de caixa bastante digno…
É trabalhoso e braçal, porém simples.
Ambos são exemplos com alta previsibilidade, uma característica típica de empresas maduras, estabelecidas ou reguladas.
Isso é tudo o que uma empresa de tecnologia não é.
Numa empresa de tecnologia, tudo pode mudar em questão de 12 meses.
Um exemplo real
O Méliuz (CASH3) é uma das novas empresas de tecnologia que chegaram à B3.
Seu novo produto, o cartão de crédito, levou um ano e meio para alcançar 1,5 milhão de clientes.
Ao projetar os fluxos de caixa do Méliuz, quanto tempo você imaginaria ser necessário para que eles alcançassem seu próximo 1,5 milhão de cartões?
O mesmo um ano e meio? Um ano? Seis meses?
Na prática, demorou apenas um trimestre.
Com esse exemplo eu quero dizer o seguinte: estimar os fluxos de caixa de uma empresa de tecnologia é ordens de magnitude mais complexo do que de uma empresa tradicional.
Com o tempo, a análise dessas empresas migrou dessa abordagem de tradicional para um modelo de probabilidades e grandes números.
Como assim?
Quando você vê uma notícia como essa: Clubhouse é avaliado em 4 bilhões de dólares em nova captação, você pensa: como uma empresa sem receitas pode valer 4 bilhões de dólares?
Existem duas respostas possíveis: a primeira é "não, não pode valer, isso é completamente irracional, não há premissas que justifiquem".
Ou você pode pensar em termos relativos: "não tenho como saber quando eles começarão a monetizar o produto, mas trata-se de uma rede social, um modelo escalável, com efeitos de rede e muito potencial de viralizar."
Quem é o grande expoente do setor com as características acima?
Resposta: o Facebook.
O Facebook vale US$ 867 bilhões.
De maneira subjacente, ao avaliar o Clubhouse em 4 bilhões de dólares, seus investidores estão assumindo uma probabilidade de ~0,5% (4 bilhões / 867 bilhões) de que, no futuro, o Clubhouse possa se tornar o novo Facebook.
Alguns acharão uma probabilidade muito baixa, que justifica o investimento. Outros acharão uma probabilidade muito alta, e não farão o investimento.
Unit Economics
Claro, o exemplo que eu usei é bastante extremo. Não devemos ficar comparando todo mundo com o Facebook.
Na verdade, tentamos comparar a própria empresa de tecnologia com o que ela pode vir a ser no futuro.
- Qual o problema de negócios que essa empresa resolve?
- Qual o tamanho do mercado em que essa empresa está inserida? E como esse mercado poderá se expandir ou contrair?
- Se ela for bem sucedida, quais margens podem ser obtidas?
- Essas margens podem gerar que tamanho de fluxos de caixa no futuro?
- A que múltiplo deveria negociar uma empresa como essa, na maturidade?
Esse conjunto de perguntas compõem o "depende" que responde à minha pergunta inicial.
No presente, todas as empresas de tecnologia irão parecer ações caras mesmo.
(i) Algumas delas, porém, estão imersas num mercado tão grande, com tantas oportunidades, que seus preços de hoje parecerão pechincha se eles forem bem sucedidos.
(ii) Mas claro, eles podem fracassar. Nesse caso, os preços que hoje parecem caros, de fato são caríssimos.
O grande problema nessa construção é que os resultados — (i) ou (ii) — serão conhecidos apenas no futuro.
Tudo o que podemos fazer a respeito dele no presente é estudar, qualitativamente, e apostar em probabilidades.
Na maioria dos casos, a hipótese (ii) se provará a correta. A maioria das empresas de tecnologia fracassam.
Porém, na minoria dos casos em que a hipótese (i) se provar verdadeira, o retorno será tão grande que vai mais do que justificar todos os demais erros cometidos ao longo do caminho, desde que você tenha sabido dosar suas apostas.
Investir em tecnologia demanda muitas coisas, entre elas, humildade.
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