Depois de lucrar com a alta do Ibovespa, tubarões se protegem no mercado, de olho em eleição mais acirrada

O primeiro turno das eleições 2026 surpreendeu o mercado financeiro. A maioria dos gestores esperava que o presidente Luiz Inácio Lula da Silva (PT) terminasse a primeira etapa na frente de Flávio Bolsonaro (PL). O resultado, porém, foi diferente: o senador abriu vantagem superior a dois pontos percentuais.

A surpresa abriu espaço para ganhos na bolsa brasileira, mas parte dessa valorização já aconteceu. Com as pesquisas mais apertadas para o segundo turno, o mercado passou a buscar proteção contra possíveis quedas, especialmente por meio de opções de EWZ, fundo de índice (ETF) negociado em Nova York que representa as principais ações brasileiras.

As opções são contratos que permitem apostar na alta (opção de compra ou call) ou na queda (opção de venda ou put) de um ativo.

Elas também podem funcionar como proteção para a carteira, com uma perda limitada ao valor investido na compra do contrato. Com o aumento das incertezas eleitorais, porém, essas operações ficaram mais caras.

Procura por proteção aumenta

Segundo Paulo Abreu, gestor da Mantaro Capital, o grau de incerteza antes do primeiro turno era elevado.

"No sábado (3) de manhã, o Itaú tinha feito uma pesquisa com 111 gestores, só 9% achavam que daria Flávio na frente, o que já ilustrava o grau de incerteza", diz. "Tivemos um movimento amplificado, visto que a chance de vitória do Flávio aumentou."

Naquele momento, muitos investidores estavam pouco expostos ao Brasil. Parte dos que decidiram apostar na alta da bolsa utilizou o call spread, estratégia que permite aproveitar uma valorização até determinado limite, com custo menor do que a compra isolada de uma opção de alta.

Os números mostram como o posicionamento mudou. Em 2022, o volume de opções negociadas passou de US$ 10 bilhões no primeiro turno para US$ 11,4 bilhões no segundo. Já na véspera do primeiro turno de 2026, o volume chegou a US$ 39 bilhões, com predominância de apostas na alta.

"Na véspera do primeiro turno, vimos um volume de quase US$ 39 bilhões, de uma relação de 1 de venda para 3,3 de compra. O mercado estava se protegendo pouco e apostando em uma alta, mas uma alta travada, não uma alta como a que aconteceu", afirma Abreu.

Na máxima, o Ibovespa superou os 209 mil pontos.

Na véspera do segundo turno, o volume chegou a US$ 55 bilhões. Apesar de ainda haver mais opções de compra do que de venda, os investidores demonstram maior cautela.

"Para cada uma opção de venda, você tem 2,6 opções de compra. Os investidores ficaram mais cautelosos do que anteriormente, e isso é um reflexo do movimento de alta, com parte alocando em Bolsa. Esse valor é 5,5 vezes o observado em 2022", afirma Abreu.

Opções ficam mais caras

Para Gustavo Akamine, co-CIO e sócio da Constância Investimentos, o estreitamento das pesquisas tornou a disputa mais acirrada e aumentou a incerteza. Esse cenário elevou o custo dos contratos de opções.

"As opções de alta ficaram mais caras do que as opções de queda, as puts, os ativos se valorizaram muito em função de onde o mercado estava posicionado antes do primeiro turno", avalia. "Agora, está o contrário com esse estreitamento, ficou bem mais caro para ficar protegido da queda."

Mesmo com as pesquisas mais equilibradas, Akamine avalia que o mercado ainda considera provável uma vitória de Flávio.

Os contratos em aberto de EWZ nos Estados Unidos também mostram o aumento da procura. Entre outubro e novembro, o número de opções de compra (calls) passou de 969.950 para 3.541.733. Já as opções de venda (puts) aumentaram de 284.587 para 1.208.281.

A relação entre puts e calls subiu de 0,29 para 0,34. Isso significa que, embora as opções de compra continuem em maior número, as opções de venda ganharam espaço proporcionalmente.

"Isso significa que, com a disputa mais acirrada, a procura por puts [opções que se valorizam quando o ativo cai] cresceu mais do que a procura por calls. Por isso a relação put/call passou de 0,29 para 0,34", afirma Akamine.

Contratos em aberto (open interest) de opções de EWZ nos EUA

Vencimento	Calls	Puts	Put/Call
Outubro (2/out)	969.950	284.587	0,29
Novembro (23/out)	3.541.733	1.208.281	0,34

Fonte: Constância Investimentos.

Volatilidade implícita sobe

O aumento da procura também encarece os contratos. Beto Saadia, economista-chefe da Nomos, explica que a volatilidade implícita — indicador que reflete a oscilação esperada pelo mercado e influencia o preço das opções — subiu com a incerteza eleitoral.

"Naturalmente, o preço dos contratos de derivativos fica mais alto, tanto o de put quanto o de call. Quando falamos que a volatilidade implícita dispara, o preço de todos os derivativos no geral dispara", diz o economista.

Segundo Saadia, a volatilidade implícita estava próxima de 70% no contrato de opção de EWZ com vencimento em 20 de novembro. Esse percentual representa uma expectativa de oscilação elevada para o ativo, mas não significa que o mercado esteja prevendo uma alta ou queda específica.

Os dados históricos ajudam a contextualizar o cenário. A volatilidade realizada de 10 dias do EWZ, anualizada, ficou em 49,28% na janela entre os turnos de 2026. A média entre 2002 e 2022 foi de 47,20% nesse mesmo período.

Volatilidade realizada de 10 dias do EWZ (anualizada, %), janelas do 2º turno

Eleição	Entre turnos	Pós 2º turno
2002	83,10	69,07
2006	23,54	21,22
2010	21,72	22,01
2014	58,90	59,65
2018	47,02	44,54
2022	48,93	52,29
Média 2002–2022	47,20	44,80
2026	49,28	n/d

Fonte: Constância Investimentos.

O que esperar depois do segundo turno?

Para Abreu, da Mantaro Capital, a principal diferença em relação ao primeiro turno é que o resultado definitivo está próximo.

"É uma decisão que irá acontecer agora", afirma.

O comportamento do mercado no primeiro pregão após a eleição, contudo, ainda é incerto. "Mas se Flávio ganhar, a expectativa é de que o mercado suba", diz o gestor.

A diferença é que, desta vez, parte da possível vitória de Flávio já está incorporada aos preços dos ativos. Por isso, mesmo que o mercado reaja positivamente a um resultado favorável ao candidato, o movimento pode ser diferente daquele observado após a surpresa do primeiro turno.