Felipe Miranda: Do excepcionalismo ao repúdio

"Eu não espero pelo dia 
Em que todos
Os homens concordem
Apenas sei de diversas
Harmonias bonitas
Possíveis sem juízo final
Alguma coisa
Está fora da ordem
Fora da nova ordem Mundial”

Caetano escreveu as palavras acima em 1991. Aquela Nova Ordem Mundial envelheceu, mas a mensagem caberia bem para descrever os acontecimentos recentes. 

Entre as várias movimentações tectônicas, algo novo entrou no radar na última semana: o comportamento dos Treasuries. Os títulos do Tesouro norte-americano são ativos considerados de maior segurança. Em momentos de maior aversão a risco, o “flight to quality” costuma garantir maior demanda por eles; seus preços aumentam, os yields (rendimentos de mercado) diminuem.

Com efeito, a coisa vinha funcionando mais ou menos dessa forma. A melhor descrição do comportamento dos ativos de risco vinha sendo feita por Michael Hartnett, do Bank of America Merrill Lynch.

Durante anos, estivemos sob a ditadura da narrativa sintetizada no acrônimo “AIAI" (All in on artificial intelligence) — a única coisa que subia no mundo basicamente era o setor ligado à inteligência artificial, que funcionava como um aspirador de pó da liquidez global.

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Quando o refúgio vira risco

Então, sob o questionamento do excepcionalismo norte-americano diante do “Trumpnomics”, a catálise do evento DeepSeek matou aquela tendência, para iniciarmos uma nova dinâmica, resumida na tríade BIG (Bonds, International and Gold). Estaríamos numa fase para comprar renda fixa norte-americana, ativos internacionais (fora dos EUA) e ouro. 

O modelo mental funcionava até poucos dias atrás. Ao menos uma das letras do novo acrônimo caiu. A tal renda fixa norte-americana passou a se comportar mal.

Os yields dos Treasuries de 10 anos, que chegaram a menos de 4% recentemente, voltaram a 4,50%. Quem comprou bonds se deu bastante mal, mesmo diante de enorme turbulência global. Os títulos do Tesouro norte-americano, ativos clássicos de segurança, acabaram adicionando risco e volatilidade aos portfólios.

Há várias explicações potenciais para o movimento, a começar por posições técnicas. A exposição comprada em títulos norte-americanos e vendida em futuros, muitas vezes de maneira alavancada, ficou muito povoada (crowded).

Com a volatilidade recente, algumas liquidações forçadas foram acionadas. Na sequência, dada a disparada vigorosa em poucos dias, os limites de risco estouraram para alguns hedge funds. Num ambiente de liquidez menor, entramos numa espiral deletéria.

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Do ponto de vista dos fundamentos, uma comunicação considerada mais dura por membros do Fed e a ideia de que as tarifas representam risco inflacionário ajudam a explicar juros futuros mais altos.

Em paralelo, se penetramos um ambiente de maior incerteza, seria mesmo natural uma escalada do “term premium”, ou seja, a exigência de prêmio (retornos maiores) para se estar posicionado em títulos de prazo mais dilatado.

Um terceiro elemento, no entanto, chama atenção. Diferentemente de outros choques exógenos ou de geopolítica, que tendem a gerar uma corrida para os Treasuries e para os ativos norte-americanos em geral, desta vez ocorre o exato oposto. Temos uma migração de ativos dos EUA, não para os EUA.

Excepcionalismo em xeque

A política econômica errática, a incerteza sobre a preservação norte-americana como parceiro confiável, o ferimento à referência a ser seguida em valores ocidentais clássicos, o desrespeito ao multilateralismo e aos organismos supranacionais e o medo de uma recessão iminente por lá provocam uma fuga de capitais de Wall Street.

Citando mais uma vez Michael Hartnett, ela aponta como, rapidamente, o excepcionalismo norte-americano se transformou em repúdio. O antagonismo nos vocábulos tem sido uma constante: a Goldman Sachs já havia rebatizado as Magníficas Sete, chamando-as de Malévolas Sete.

Nesta segunda-feira mesmo, o Citi revisou para baixo sua recomendação para as ações dos EUA, para a indicação “neutra”, sugerindo, em seu lugar, uma maior alocação a outras geografias conforme a guerra comercial impacta as projeções de crescimento e dos lucros corporativos norte-americanos.

Segundo o banco, as rachaduras no excepcionalismo do país devem persistir, diante de avanços chineses com a inteligência artificial, a expansão fiscal da Europa e a ideia de que a tensão comercial vai ferir principalmente os EUA.

A última vez em que discutimos mudanças no excepcionalismo norte-americano com essa intensidade foi com o estouro da bolha pontocom nos anos 2000. A isso, seguiram-se uma década perdida para as bolsas dos EUA e um superciclo de mercados emergentes. Se substituirmos a palavra  “internet" no final dos anos 90 por inteligência artificial em 2024, talvez seremos lembrados da máxima de que a história não se repete, mas rima.