Aumento de capital bilionário e aquisição de 4 usinas: o que isso significa para os acionistas da Eneva (ENEV3) e por que você deveria comprar as ações agora

A Eneva (ENEV3) fez dois grandes anúncios ao mercado nesta semana. Primeiro um aumento de capital de R$ 3,2 bilhões de oferta-base, que poderá ser acrescido de mais R$ 1 bilhão (hot issue) a depender da demanda.

Para onde vai tanto dinheiro? A resposta para essa pergunta está no segundo anúncio: aquisição da totalidade de três termelétricas no Espírito Santo (Tevisa, Povoação e Linhares), além de 50% da Gera Maranhão, no Maranhão. 

 

Mas o que isso significa para a companhia e por que isso será benéfico para os acionistas?

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O curioso caso da aquisição que diminui o endividamento

Em linhas gerais, o principal mérito da operação é reduzir a alavancagem da Eneva no curto prazo, já que os ativos comprados além de gerarem bastante caixa e lucro, quase não têm dívidas.

O raciocínio é o seguinte: hoje a Eneva possui uma dívida líquida de R$ 17,5 bilhões e um Ebitda de R$ 4,2 bilhões – ou seja, uma relação entre dívida líquida e Ebitda de 4,1x. 

As térmicas que serão adquiridas têm um endividamento líquido de R$ 220 milhões e um Ebitda de R$ 1,8 bilhão – alavancagem praticamente nula, de apenas 0,1x dívida líquida/Ebitda.

Combinando as duas e utilizando o dinheiro levantado no follow-on, o consolidado atingiria um Ebitda de R$ 6,1 bilhões, com uma dívida líquida de menos de R$ 16 bilhões. 

A alavancagem, que hoje é de 4,1x, cairia para menos de 3x dívida líquida/Ebitda, um patamar de endividamento muito menos arriscado e que pode, inclusive, começar a atrair mais investidores. 

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Preços baixos, mas com uma pegadinha

Além da desalavancagem, há um outro mérito na operação: a Eneva pagará apenas 2,1x preço/lucro pelos ativos, muito abaixo do que ativos de geração costumam negociar.  

Tudo bom demais para ser verdade? Onde está a pegadinha?

Parte da resposta para essas perguntas está no prazo de validade do Ebitda e do lucro dessas usinas. Elas têm contratos de fornecimento que se encerram até o fim de 2025 e dependerão de renovações a partir de então, o que é incerto dado o contexto de sobreoferta e preços baixos de energia que vivemos neste momento. 

Ou seja, é bem provável que os resultados dessas quatro usinas piorem, e os múltiplos de longo prazo não sejam assim tão atrativos. 

No entanto, isso não tira os méritos da operação. Para começar, os resultados fortes de curto prazo são certos, e mesmo que os contratos não sejam renovados, a Eneva possui outros ativos que começarão a entrar em operação nos próximos anos, substituindo essa fonte que pode estar prestes a secar. 

Além disso, o valor pago pelas usinas (R$ 2,9 bilhões) considera tão somente os fluxos de caixa desses contratos ativos – novos contratos ou mesmo sinergias operacionais e fiscais capturadas são upsides não considerados no valuation. E, como veremos em seguida, há grandes potenciais de sinergias. 

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Eneva: as sinergias prováveis

As três usinas compradas no Espírito Santo (Y no mapa abaixo) estão próximas do gasoduto de transporte da TAG (linha verde no mapa), assim como o Hub de Sergipe  (B no mapa), operado pela própria Eneva.

Isso significa que a companhia poderá fornecer gás para as usinas compradas por ela, em um modelo que garante custos mais competitivos, além de confiabilidade no fornecimento da molécula. 

No Maranhão, a Gera Maranhão (W no mapa acima) que é 100% a óleo poderá ser convertida a gás no futuro, e tem a enorme vantagem de estar próxima da Bacia do Parnaíba, onde se localiza a maior reserva de gás da Eneva (B no mapa acima).

Ou seja, em algum momento a Gera Maranhão poderá ter o benefício de ser abastecida com o gás produzido pela própria Eneva, o que certamente ajudaria a conquistar novos contratos bastante competitivos.

Vemos a operação como positiva para a companhia, mesmo com os prazos curtos dos contratos, já que ajuda a reduzir a alavancagem em um momento em que a Eneva ainda tem muitos ativos em construção, e também abre espaço para captura de sinergias e opcionalidades no futuro – mais importante, sinergias e renovações de contrato que não estão embutidas nos preços dessas aquisição.

Por 9x Valor da Firma/Ebitda, novos ativos entrando em operação nos próximos anos e um cenário hidrológico que começou a ficar mais favorável para despachos termelétricos após a recente redução do nível dos reservatórios e mudança tarifa para bandeira amarela, a Eneva é uma das ações recomendadas na série Oportunidades de Uma Vida. 

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Um grande abraço e até a semana que vem. 

Ruy