Felipe Miranda: A neblina da guerra e outras coisinhas por aí

É difícil não falar da guerra. E é difícil falar da guerra. 

Ah, sim, estou certo de que, nos últimos dias, nasceram grandes especialistas nos conflitos do Oriente Médio, a maior parte deles pronta para destilar suas certezas nas redes sociais (e ai de você se ousar ter uma opinião diferente!).

Queria ter a autoestima e todo o conhecimento desse pessoal. Como não tenho uniforme de defecador de sapiência (cagador de regra para os mais íntimos), tento me abster. Isso não me impede, claro, de condenar a atrocidade cometida pelo terrorista Hamas, tampouco de defender uma solução de dois Estados. 

Não sou formado em relações internacionais, nem tenho especialização em Oriente Médio, mas, como um curioso em estratégia militar, li Carl von Clausewitz, com especial interesse na ideia de “the fog of war”, a neblina e a incerteza associadas à guerra. Num grande conflito militar, você até pode saber como entra, mas nunca poderá antecipar como sai. 

Estamos exatamente neste ponto agora. Existe uma gama ampla de resultados potenciais da guerra e, entre eles, voltamos a ter de contemplar eventos de cauda, o que costuma ser especialmente problemático porque nos retira a capacidade de fazer conta, elevando a outro nível as dificuldades do gerenciamento de risco.

Se a variância da distribuição é infinita, significa basicamente que tudo pode acontecer. Vira um problema de etimologia, não de conta sobre o que está em risco. Entramos no campo do imponderável. 

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O petróleo e a guerra

Especialistas no setor petrolífero escrevem que o eventual envolvimento de Líbano, Síria e Irã no conflito poderia empurrar o barril da commodity para US$ 150 por barril.

É evidente o impacto potencial sobre a inflação e sobre as taxas de juro da eventual materialização desse cenário — talvez não chegássemos a algo da magnitude de 1973 ou 1979, porque a dependência do petróleo hoje é menor, mas a direção é aquela.

Já se o Irã se mantivesse alheio (aqui no sentido direto e tangível) e envolvêssemos “apenas" Síria e Líbano (além de Israel e Gaza, obviamente), o petróleo poderia ficar mais caro em cerca de US$ 10 por barril. E um cenário mais brando, de restrição da guerra a Gaza, empurraria o óleo para cima em aproximadamente US$ 4 por barril. 

Eu não sei qual desses cenários vai se materializar. Acho que ninguém sabe. Mas a distribuição parece um tanto assimétrica à direita. Você não precisa saber o que vai acontecer (na verdade, normalmente você não sabe) para tomar uma decisão.

Volto à velha máxima: X não é F(X), sendo X a realidade objetiva e F(X) como seu portfólio reage à realidade. É muito mais fácil controlar o resultado do seu portfólio do que capturar o mundo inteiro.

Parece pouco razoável atravessar a tormenta sem um pouco de petróleo na carteira, seja pelo seu potencial de valorização, seja pela proteção que ele pode oferecer ao restante do portfólio. Comprar um pouco de ouro como hedge clássico ao recrudescimento das tensões geopolíticas também não é má ideia.

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As ações que podem se dar bem

Temos expressado o viés positivo para o petróleo em nossas carteiras por meio de um ETF de grandes produtoras globais e das ações de 3R. Aliás, não sei se você reparou, mas o price action de 3R mudou bastante nas últimas semanas.

Antes, as ações vinham perdendo o rali do petróleo, se comportando como small cap, por conta de seus problemas idiossincráticos (produção errática e questionamentos sobre alinhamento de interesse entre todos os acionistas, com vendas periódicas pelo conselho). Isso, inclusive, deixou a ação para trás da melhora de seus fundamentos. O valor intrínseco melhorou por conta do petróleo mais caro, e as ações não vinham andando.

Nos pregões mais recentes, a coisa já mudou e 3R vem acompanhando o óleo. A companhia soltou um belo dado de produção e não houve vendas pelo conselho na última atualização mensal. Além disso, iniciou um bom movimento em direção à melhora do perfil da dívida, pois agora tem balanço para isso.

Conforme 3R reduz seu risco de execução, as ações deveriam buscar um outro nível de valuation — a cobertura dos papéis inclusive têm aumentado, com preços-alvo em torno de R$ 55, o que lhe confere expressivo potencial de valorização de aproximadamente 70%. Vale a compra.

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A guerra e as junior oils

Ainda gostaria de dividir outra coisa sobre 3R e as junior oils em geral. Depois dos dados de produção da semana passada, ouvi de um amigo gestor, em tom jocoso e irônico: “às vezes, desconfio que a função da Petroreconcavo em bolsa é semelhante àquela desempenhada pelos economistas frente aos meteorologistas”.

Há uma piada clássica na Academia de que a função dos economistas é fazer os meteorologistas passarem menos vergonha, de tanto que erram suas projeções; ninguém precisa se ofender: eu sou economista, mas, como Groucho Marx, me recuso a fazer parte de um clube que me aceita como membro.

Piadas sem graça à parte, uma hipótese antiga voltou a me ocorrer desde que olhei os dados de produção de Petroreconcavo, com dificuldade de processamento e escoamento da produção de gás em Potiguar.

Nossa avaliação é de que, corretamente, tem feito paradas de manutenção focadas, o que reduz a vazão para processamento, obrigando a 3R a dar preferência para sua própria produção, em detrimento a Recôncavo.

Olha, com o grau de agito no setor e a intensidade dos bancos de investimento, eu não me espantaria se 3R virasse o ano bem diferente e aqui incluo a possibilidade de fusão com a Petroreconcavo (claro que a probabilidade é baixa em tão curto intervalo de tempo, mas estamos elucubrando). Essa, inclusive, é uma especulação antiga e faria sentido para dar escala, diluir custos fixos e aproveitar sinergias operacionais e estratégicas. Entendo que seria um ganha-ganha.

A história do ano... até agora

Já que penetramos o escopo corporativo e em especial movimentações societárias, sou espontaneamente empurrado ao caso de Getninjas, até aqui a história do ano. Confesso ter me surpreendido com a ideia de REAG fazer uma OPA para fechar o capital da companhia.

Sinceramente, não acho que valha muito mais do que o preço de tela. Pra mim, vale o caixa mais um prêmio de uma opção fora do dinheiro. Não vejo muito o que fazer aqui, mas, dada a força com que REAG e WNT tem comprado essas empresas do ciclo de IPOs encerrado em julho de 2021, todas com esse perfil heterodoxo (sim, um eufemismo, porque somos educados), me pergunto se Méliuz não seria um alvo em potencial.

Como recebi de outro grande gestor num email recente: "aos preços de hoje a cia vale ~80% do seu caixa pós a aprovação regulatória da venda do Bankly. Nesse semestre ainda a cia atinge o break-even e no ano que vem deve fazer R$ 20-30mm de ebitda. Somado a uma receita financeira importante do caixa depois do dividendo extraordinário que deve vir, estamos falando de uma cia que vai estar negociando ao redor de 5x lucro depois de pagar um dividend yield de 30-40% no começo do ano que vem. É uma insanidade e, talvez, o maior upside individual ajustado ao risco que vejo hoje.” 

Se nada mais der certo, a empresa vira alvo de M&A e Israel estará liberado em definitivo para correr de fórmula Porsche.

Duas coisas para terminar:

• Intelbras: na semana passada, XP soltou relatório com prévia operacional menos otimista para a companhia em seus resultados trimestrais. Hoje, Itaú BBA foi na mesma direção, o que passa a sensação de que a empresa está conversando com o mercado e guiando para números mais comedidos. De fato, parece fazer sentido. No entanto, boa parte do desempenho mais fraco se deve ao descasamento entre sell in e faturamento propriamente dito. Sofre agora no terceiro trimestre e recupera no quarto. Acho que faltou esse esclarecimento, o que tornaria a queda da semana passada bastante exagerada. Mesmo com projeções atualizadas para baixo, Itaú, por exemplo, ainda tem estimativa de lucro de R$ 107 M, enquanto nós temos R$ 117 M. A diferença é quase marginal se contemplamos o impacto material disso no DCF. Abaixo de 10x lucros para o ano que vem, Intelbras merece um carinho especial.

• Arezzo: mercado está batendo no varejo quase sem diferenciação. Ocorre que Arezzo, muito diferente da média do setor, deve apresentar crescimento no trimestre e opera num segmento premium, com qualidade premium. Seja lá o que venha a sair da reforma tributária, valuation atual aguenta desaforo.