Chegou a hora da virada de mão para os fundos imobiliários de tijolo?

Pela primeira vez no ano, o Índice de Fundos Imobiliários (Ifix) registrou alta em uma janela mensal. A composição subiu 3,5% em abril, com destaque para os fundos de tijolos.

As condições econômicas melhoraram ligeiramente nas últimas movimentações, a partir da divulgação do arcabouço fiscal pelo Ministério da Fazenda. Pode não ter sido o plano ideal, mas ao menos removeu parte da incerteza envolvendo a saúde financeira do país nos próximos anos.

Vale citar que o texto ainda está suscetível a ajustes e aprovação do Legislativo.

Além disso, por três divulgações consecutivas, os dados de inflação (IPCA e IGP-M) vieram abaixo das expectativas do mercado, abrindo margem para otimismo em torno da condução da política monetária.

Isto é: por mais que ainda tenhamos ameaças envolvendo o nível de preços, o mercado enxerga com mais clareza uma eventual queda dos juros a partir de agora. Na última quarta-feira (3), o Copom manteve os juros em 13,75% ao ano, mas amenizou o tom conservador, reduzindo a possibilidade de voltar a subir a taxa básica.

Ou seja, a conjuntura tem caminhado para o fim de um ciclo da Selic a 13,75%. Tenho recebido algumas dúvidas sobre este tema, no que diz respeito à alocação do portfólio de FIIs com um cenário de corte de juros chegando.

Os fundos imobiliários de tijolo, pela sua característica e modelo de precificação, são mais sensíveis a mudanças nos juros e, consequentemente, seriam os grandes beneficiados em um movimento de queda estrutural da taxa.

De todo modo, entendo que uma forte alta só viria em um eventual arrefecimento contundente da curva de juros. Isto é, quando as estimativas do mercado para os juros de médio/longo prazo sejam revisadas para baixo.

Essa dinâmica foi observada nas últimas semanas, mas a ponta longa permanece elevada mesmo quando comparada com outubro do ano passado.

Caso o cenário otimista se concretize, seus efeitos seriam notados gradualmente pelo mercado, dado que a performance dos juros está atrelada à saúde fiscal do país. Diante das dúvidas em torno da execução do novo arcabouço fiscal e da reforma tributária, ainda temos um grande trabalho pela frente.

No curto prazo, o risco se concentra num cenário em que a inflação permanece em patamares desconfortáveis. Esta conjuntura seria péssima para os ativos de risco, pois implicaria em uma conduta mais conservadora do Banco Central. O mercado ainda considera esta hipótese, tanto que o DI esperado para jan/24 se encontra na casa de 13%.

Da nossa parte, é possível que a queda da Taxa Selic venha no segundo semestre, com variação marginal. Em outras palavras, quando a flexibilização vier, ela será lenta e gradual.

Fundos imobiliários de tijolo: o que fazer?

Portanto, não considero uma "virada de mão" imediata para os fundos imobiliários de tijolos. Em termos de alocação de carteira, pretendo seguir em uma transição gradual, mesmo que limite a rentabilidade. Como dizia Tancredo Neves: "Esperteza, quando é muita, come o dono". 

Neste momento, uma alocação próxima do Ifix me parece adequada, com ligeiro favorecimento para os FIIs de tijolo de qualidade. Isto é, algo em torno de 45% em papel e 55% em tijolo – a depender do perfil de risco, é claro.

Vale lembrar que, para boa parte dos fundos de papel, um eventual arrefecimento da curva de juros também seria interessante, dado que a marcação a mercado dos CRIs geraria um movimento favorável em suas carteiras, que hoje negociam com desconto em relação ao valor patrimonial.

Por mera questão de fluxo de investidores, é possível que a alta do Ifix persista no curtíssimo prazo, visto que sua remuneração se tornou mais competitiva em relação à renda fixa. Lembrando que o dividend yield do índice (últimos 12 meses) segue muito próximo da máxima histórica, na casa de 11,75%, com bom prêmio sobre a NTN-B.

Ainda sobre a alocação em tijolos, é importante mencionar que a estratégia se concentra em portfólios de maior qualidade, diversificados e tocados por gestoras renomadas. Por mais que existam FIIs mais descontados, os riscos inerentes a atividade econômica e endividamento ainda são bastante pertinentes para o curto prazo.

• Entre FIIs de papel e FIIs de tijolo: veja 5 fundos imobiliários baratos e que podem pagar ótimos dividendos, segundo o colunista Caio Araujo e o analista João Piccioni, ambos da equipe de análise da Empiricus Research. Clique aqui para acessar o relatório gratuito. 

HGPO11: um fundo de tijolo de qualidade para adicionar ao portfólio

Nascido em outubro de 2010, o CSHG Prime Offices (HGPO11) é um fundo de lajes corporativas administrado pela Credit Suisse Hedging-Griffo (CSHG).

O fundo possui um portfólio totalmente alocado em dois imóveis: o Edifício Metropolitan e o Edifício Platinum, ambos localizados na cidade de São Paulo, totalizando uma ABL de 12,6 mil metros quadrados.

Ativo	Região	ABL	Classificação Buildings	Participação	Vacância	Tipo de contrato	Locatários
Edifício Metropolitan	SP	10.216 m²	A	100%	0%	Típico	Constellation, Votorantim, etc.
Edifício Platinum	SP	2.398 m²	A	100%	0%	Típico	Gávea Investimentos, Veritas, etc.

Os empreendimentos são categorizados como edifícios boutiques, ou seja, com espaços menores, variando entre 218 e 327 metros quadrados — um segmento que ganhou destaque nos últimos anos. Ambos são localizados na Faria Lima, centro corporativo de alto padrão da cidade de São Paulo, e possuem classificação A pela Buildings.

Em outubro do ano passado, a gestão concluiu a reforma de modernização da área comum do edifício Metropolitan, o que reforça o cuidado tomado pela equipe do fundo para manter a alta qualidade dos empreendimentos e possibilitar a elevação do preço pedido de aluguel.

Para se ter uma ideia da atratividade dos imóveis, foram assinadas duas renovações de contratos em janeiro, sendo uma referente a um andar do Edifício Metropolitan e outra no Platinum, ambas no valor de R$ 300 por metro quadrado.

Isso contribui para elevar o aluguel médio do portfólio para R$ 236 por metro quadrado – o indicador registra uma alta de 62,8% desde o início da pandemia.

Em dezembro, foi realizada a reavaliação do valor justo do seu portfólio, que resultou em uma elevação de aproximadamente 12% da sua cota patrimonial, passando para R$ 299,3 por cota, o que equivale a um valor por metro quadrado de R$ 41,5 mil – no patamar atual, suas cotas registram desconto de 16% em relação ao VP.

Mesmo tendo uma carteira com somente dois ativos imobiliários, o fundo possui um risco de crédito bem pulverizado entre 32 locatários, incluindo gestoras de recursos, escritórios de advocacia e empresas do ramo financeiro.

No geral, o HGPO11 possui um portfólio bem interessante, com locatários de baixo risco de crédito e ativos de qualidade, dando destaque para sua excelente localização, favorecendo a estratégia de elevação do aluguel médio do fundo.

Vale citar que o portfólio FII foi alvo de propostas de aquisição durante o ano passado. Não desconsidero a continuidade desse interesse no curto/médio prazo, mas trato apenas como uma opcionalidade da tese.

Entre os riscos, as cotas do HGPO11 apresentam um nível de liquidez restrito, negociando cerca de R$ 500 mil diariamente nos últimos 90 dias, necessitando uma maior cautela na negociação de grandes posições.

Vale mencionar que o FII possui uma concentração em sua base de cotistas, composta por outros fundos imobiliários (RBRF11 é o maior cotista com 25% das cotas, aproximadamente).

No modelo, assumimos uma taxa de desconto real e líquida de 7,2%, já incluindo os prêmios de risco tradicionais. Com o potencial de geração de caixa das operações, chegamos a um valor justo de R$ 288 para o HGPO11, que representa um potencial de valorização de 16% em relação à última cotação. 

No caso da distribuição de rendimentos, estimo um provento mensal de R$ 1,60 por cota para o fundo (conforme guidance divulgado pela gestão) e um yield médio de 7,7% para os próximos 12 meses, valor levemente abaixo da média do mercado, mas compreensível em função da qualidade elevada dos ativos e da gestão. 

Conforme abordado ao longo do relatório, o HGPO11 possui uma tese de investimento bem distinta do restante da indústria de tijolos, muito em função da qualidade e localização dos seus ativos. É possível que a oferta de escritórios boutiques aumente nos próximos anos, mas as características únicas do Metropolitan e Platinum sustentam uma posição.

Mesmo com a evolução da sua performance operacional nos últimos meses, as cotas do FII registram queda de quase 6% no ano, o que me parece uma oportunidade.