FIIs de papel ou de tijolo: em qual deles devo investir?

Me diz uma coisa, Caio: chegou a hora do tijolo? Você já está migrando o portfólio para fundos de lajes corporativas? Os FIIs de papel vão cair mais?

Essas são apenas algumas das inúmeras perguntas que recebi ao longo dos últimos dois meses envolvendo fundos imobiliários.

Conforme já abordei na última edição desta coluna, os fundos de tijolos voltaram ao radar dos investidores a partir de julho.

Com uma marola de otimismo com crescimento do mercado doméstico, aliado a uma queda temporária da inflação, muitos cotistas migraram seus recursos para FIIs de shoppings centers, logística, lajes corporativas, entre outros.

Naturalmente, as cotas desses fundos se recuperaram e o interesse dos participantes do mercado emergiu. 

Após alta significativa dos tijolos e o efeito negativo da deflação nos fundos de papel, o índice de Fundos Imobiliários (Ifix) registra certa estabilidade no acumulado de setembro. 

No caso da primeira categoria, parte dos descontos exagerados observados no primeiro semestre foram reduzidos. Ainda vemos grandes distorções de preço em alguns ativos (majoritariamente no segmento de escritórios), muito em função de condições específicas, tal como vacâncias elevadas, problemas de liquidez e endividamento. 

Nos portfólios de crédito, apesar da queda marginal das cotas, o segmento segue como o queridinho dos investidores. Mesmo considerando uma queda dos proventos neste semestre, as ótimas taxas contratadas pelos gestores nos últimos meses sustentam uma boa rentabilidade aos FIIs de papel para o futuro. Parte do mercado tem encarado a recente correção como uma oportunidade de compra.

Antes de dar sequência, é importante citar que tenho bons olhos para o mercado como um todo nos próximos anos.

Com o fim próximo do ciclo de alta da taxa Selic e um possível arrefecimento da curva de juros no médio prazo, entendo que há potencial de geração de valor em quase todas as classes de ativos de risco e os FIIs (especialmente os de tijolo) estão inseridos neste cenário.

Feita essa contextualização, o curtíssimo prazo ainda parece desafiador. O clima de tensão global aumentou significativamente nos últimos dias, com dados temerários de inflação e desaceleração nas principais economias.

Para aumentar a volatilidade, estamos a menos de 20 dias das eleições nacionais. Portanto, não me surpreenderia se houvesse uma correção nos FIIs até o final do ano.

Onde encontrar descontos adicionais em FIIs

Para este cenário, uma carteira bem equilibrada é o melhor veículo na minha concepção. O efeito da diversificação entre as classes (especialmente tijolo e papel) é capaz de “proteger” o portfólio em dias de estresse e capturar bons ganhos em momentos de euforia.

Lembrando que um segmento no mercado imobiliário é capaz de flutuar nesta dinâmica: os fundos de fundos (FoFs). Em resumo, tratam-se de carteiras geridas por profissionais que investem em outros FIIs.

Ou seja, após muitos meses de deterioração de preços, os FoFs retornaram à prateleira de oportunidades, com a possibilidade de ganho de capital dentro de suas carteiras.

Acredito que, apesar da alta recente registrada no mercado, tais veículos ainda trazem boas oportunidades, tendo em vista o potencial de ganho em um cenário favorável aos fundos de tijolo e o próprio desconto em relação ao valor patrimonial dos FoFs.

Para complementar este gráfico, vale citar que o valor da cota patrimonial de um FoF equivale ao valor de mercado de sua carteira, que é formada por diversos FIIs.

Isto é, há quem diga que existe um “duplo desconto” disponível nos FoFs atualmente: o que observamos acima e o próprio desconto dos FIIs investidos. 

Adicionalmente, pela característica institucional, os FoFs são capazes de investir em oportunidades inacessíveis às pessoas físicas, gerando um diferencial importante em relação aos portfólios dos investidores tradicionais.

Porém, nem tudo são flores...

Eu tenho algumas restrições com os FoFs também. Primeiro, é importante citar que as teses estão expostas a riscos de mercado, liquidez e gestão, assim como boa parte dos FIIs. Deste modo, não vejo com bons olhos uma carteira exclusivamente formada por FoFs.

Além disso, a estrutura de gestão dos ativos não me parece 100% eficiente. Em função da correção do mercado nos últimos dois anos, os FoFs ficaram com posições detratoras em seus portfólios e não puderam realizá-las para evitar impactos negativos nas distribuições.

Nestes últimos anos, muitos gestores passaram a adaptar seus veículos, de modo a incluir estratégias de crédito imobiliário, desenvolvimento e ações nos portfólios. Na minha visão, essa conversão para um produto multiestratégia é o caminho correto e será fundamental para maior estabilidade dos FoFs no longo prazo. 

BCFF11: uma entrada pontual

Maior FoF do mercado, o BTG Pactual Fundo de Fundos (BCFF11) é um fundo gerido e administrado pelo BTG Pactual, com o objetivo de gerar renda mediante aquisição, principalmente, de cotas de outros FIIs e Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI).

De acordo com o relatório gerencial de agosto, o portfólio do BCFF11 conta com 85,8% de cotas de outros FIIs, 9,7% em CRIs e 4% alocado em aplicações de renda fixa, que representam o caixa.

Em geral, é bem verdade que a carteira do BTG Pactual Fundo de Fundos não me agrada 100%, visto que algumas posições são distintas da minha estratégia. Não necessariamente este é um posicionamento ruim, visto que agrega maior diversificação para nossa composição geral.

O ponto de atenção fica para os FIIs com perfil mais arrojado, em especial o BPML11 e os fundos de crédito high yield. O fundo também tem maior exposição ao segmento de lajes corporativas, que ainda não se recuperou integralmente.

Ainda assim, a carteira do BCFF11 garante um nível de estabilidade adicional, em função da grande alocação em papel. Por mais que não seja minha maior aposta, essa união entre crédito imobiliário e teses de tijolos bastante descontadas pode dar bons frutos no futuro. 

Ao observarmos o desempenho recente, interpretamos que a estratégia foi relativamente correta. Ainda que abaixo do Ifix no longo prazo, o retorno da carteira do BCFF11 tem superado a dos pares nos últimos anos – isto é, sua alocação em FIIs foi menos impactada pelos efeitos da pandemia do que as demais.

Para ilustrar este cenário, como a cota patrimonial de um FoF reflete a eficiência dos ativos em sua carteira, elaboramos o gráfico abaixo que compara o comportamento desta medida entre o BCFF11 e média dos cinco maiores FoFs da indústria, desde o início da pandemia em 2020.

Enquanto a cota patrimonial da média do mercado caiu 25,2% durante o período, o BCFF11 enfrentou queda de 13,1%, ou seja, uma desvalorização de 12 pontos percentuais menor. 

Durante o período, o fundo foi capaz de migrar parte da carteira para o segmento de crédito imobiliário (CRIs e FIIs de CRIs), saindo de aproximadamente 30% do total do portfólio investidos neste segmento em 2020 para quase 55% ao final de 2021, capturando o bom momento do setor.

Conforme citado no início, essa carteira mais “balanceada” entre tijolo e papel, é uma das minhas preferências para o setor atualmente.

Ademais, o BCFF11 possui R$ 1,68 por cota de rendimentos acumulados, proporcionado pelo resultado operacional do fundo e contingências.

Somado a isso, o fundo ainda tem um potencial de distribuição extraordinária de R$ 0,84 por cota a receber da Receita Federal por restituição de IR sobre o lucro auferido em vendas de cotas de FIIs.

Na análise relativa, o BCFF11 está em linha com os seus pares em termos de yield e desconto em relação ao valor patrimonial. Por fim, o seu diferencial é a liquidez robusta (em torno de R$ 2,4 milhões por dia) e o bom histórico da gestão, fator de extrema importância na análise de um FoF.

Novamente, reforço que a estrutura dos FoFs tem muito a evoluir, especialmente quando pensamos em gerenciamento do portfólio. Ainda assim, do ponto de vista setorial, entendo que a categoria oferece potencial de valorização e o BCFF11 se apresenta com uma boa relação risco vs retorno neste momento. 

Um abraço,

Caio

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