Dilemas éticos e regulatórios

Será que temos um arcabouço velho para um mundo novo?

Já fiz essa pergunta pensando no desenvolvimento do value investing. Howard Marks, em memorando recente, trouxe provocação parecida. Mas será que ela não vale para o ambiente regulatório também?

Historicamente, a comunicação com os investidores se dava dentro de um ambiente centralizado, institucional e regulado. A linguagem exigida era hermética e circunscrita a elementos tipificados. Os bancos publicavam seus prospectos de IPO e seus relatórios de research, que muitas vezes eram mais peças publicitárias para fomentar outros negócios do que propriamente uma peça de pesquisa — mas essa é outra história.

A imprensa entrevistava os mesmos analistas de bancos, outros economistas doutores e gestores, também devidamente pertencentes ao ambiente regulado, sem maiores repercussões para os preços dos ativos a partir de uma entrevista.

Hoje, as coisas mudaram. A informação chega muito mais ao investidor por meio das redes sociais do que via relatórios da Goldman Sachs, por exemplo.

Feito o preâmbulo, proponho uma parábola.

O gestor José da Silva fez um excelente trabalho entre os anos de 2016 e 2018. Estava bem concentrado em algumas small caps e acertou na veia a guinada liberal e a agenda de reformas do governo Temer (saudades!). Diante de sua performance espetacular, atraiu muitos investidores de varejo (com os devidos méritos). 

Uma grande plataforma de investimentos — interessada nos gordos rebates vindos de fundos high beta — estimulou bastante a captação do fundo tocado por Zezinho, apelido carinhoso recebido pelo nosso querido gestor.

Zezinho virou uma espécie de celebridade. Ele nem gostava muito dessa posição. Mas a vida o empurrou para ela. Amor fati. Aceitou seu destino e passou a tocá-lo como um chamamento. Atendendo à vocação, sabia da responsabilidade perante sua centena de milhares de cotistas. Era competente e cioso da representatividade que carregava.

Também se mostrava solícito. Achava importante se comunicar com sua base. Pretendia educá-la com vídeos e entrevistas, alertando para que a excelente performance passada não fosse tomada como proxy para rentabilidade futura. Os cotistas deveriam saber que aquilo fora uma extraordinariedade, que, aliás, dificilmente se repetiria agora. Por duas razões. Uma, a mera aplicação lógica: extraordinariedades não acontecem toda hora, por definição. E outra: seria impossível que o fundo tivesse o mesmo desempenho agora, com outra escala, porque os cases de small caps, cujas multiplicações explicaram boa parte da performance recente, necessariamente pesariam menos agora, num fundo de bilhões. 

Zezinho é convidado para participar de uma live, em conhecido portal de notícias, pertencente a uma instituição financeira. Todos os agentes autônomos recomendam a seus clientes ouvir a tal live — afinal, esses mesmos AAIs ajudaram na captação do fundo e também querem um maior alinhamento entre o gestor e seu passivo.

Então, numa certa quinta-feira à tarde, acontece a tal live. Ela bomba. Chegamos a mais de 20 mil pessoas simultâneas vendo. Repercute em várias redes sociais. O exército de influenciadores digitais da respectiva corretora reposta os comentários. A imprensa reverbera as indicações de ações.

Em determinado momento, o gestor é perguntado sobre uma determinada small cap. Ele, além de competente e brilhante intelectualmente, tinha também o péssimo hábito da transparência. Zezinho responde a verdade. “Tenho as ações e acho que carregam potencial para dobrar. Foram muito castigadas na pandemia e um investidor institucional gringo grande fritou o papel recentemente. Nesses níveis, acho uma ótima combinação risco-retorno. Valuation confortável, bem abaixo dos pares. Canais de crescimento definidos quando voltarmos da pandemia. Bom management, alavancagem controlada, margem crescendo, sell side ainda cético” — e por aí vai. 

Os fóruns de ações e aplicativos de finanças começam uma reação imediata. “Comprem a tal small cap. O Zezinho falou que vai dobrar.”

Vamos atribuir à small cap o ticker de XPTO3, que começa a subir destacadamente em reação aos comentários. A valorização supera 20% no dia.

Zezinho tem 5% do fundo em XPTO3. Ele quer ter esses exatos 5%. Sai da live e constata que, por conta da alta de 20%, os 5% viraram 6%. Ele, portanto, rebalanceia seu portfólio. Ou seja, vende parte da posição, depois de ter acabado de elogiar, de forma sincera e entusiasmada, a respectiva ação.

Sem juízos de valor, objetiva e concretamente, José da Silva acaba de se beneficiar dos comentários que ele mesmo proferiu aos investidores.

Teria Zezinho manipulado o mercado? Seria “pump and dump”?

Ele criou a demanda para a oferta das ações que agora vende. E meteu uma grana no bolso com isso, na cabeça dos espectadores da sua live, que acreditaram nos seus comentários. Criou condições para o benefício próprio, a partir do impulso ao preço de determinado ativo.

Em contrapartida, ele apenas respondeu o que pensava de forma honesta. E recalibrou seu portfólio, com a devida e apropriada gestão de risco, respeitando o sizing desejado para a respectiva posição.

Talvez o leitor possa também argumentar que não houve dolo na atitude. E esse deveria ser o critério. Uma coisa é criar de maneira deliberada as condições artificiais de demanda. Outra é que ela aconteça como consequência não planejada dos seus atos. Ok, é um bom ponto. Mas, neste caso, como julgar o dolo? Conseguimos entrar na cabeça do gestor e saber exatamente o que ele estava pensando diante de comentários tão entusiasmados?

E se nessa primeira vez, de fato, ele não estivesse com segundas intenções, qual incentivo financeiro fica para suas próximas participações em lives? E outros participantes de mercado que observaram o movimento e viram aí também uma espécie de “janela de oportunidade”? 

Honestamente, não tenho a resposta para todas as perguntas. Elas, em si, me parecem mais importantes. O ponto claro aqui é que há um mundo novo aí fora. E precisamos de uma mentalidade e uma regulação igualmente novas. É uma lei física. 

P.S.: Esta é uma semana bastante importante para a política monetária e as taxas de juro no mundo. Copom, Fed e outros bancos centrais atualizam seus juros básicos nos próximos dias, com consequências importantes para os mercados. No podcast RadioCash, batemos um papo sobre o tema com Mario Torós, ex-diretor do BC e gestor da Ibiuna. Vale muito a pena ouvir.