Selic depende do câmbio que depende da eleição

O Relatório de Inflação do Banco Central (BC) reforça a possibilidade de alta da Selic, atualmente em 6,5% ao ano. Aumento depende do preço do dólar, que, por sua vez, responde ao resultado da eleição.

Mesmo que o BC venha a fazer um ajuste do juro para cumprir com sua missão de entregar inflação de 4,25% em 2019, 4% em 2020 e 3,75% em 2021, o cenário não é desesperador. Prognósticos, por ora, não fechariam oportunidades nos mercados de ações, fundos e outros investimentos.

Cenário com Selic de 8%, que é a mediana das estimativas do mercado, parece ser suficiente para domar a alta dos preços. A variável de ajuste é o câmbio, que nas diversas projeções apresentadas oscila entre R$ 3,8 a R$ 4,15 (cenário de referência).

Essa percepção inicial sobre o relatório pode ser confirmada ou modificada pelo presidente Ilan Goldfajn, que dará entrevista coletiva logo mais, às 11 horas, quebrando um silêncio de meses. O diretor de Política Monetária, Carlos Viana, faz a apresentação do relatório.

Olhando o juro real, que é o que realmente importa, a taxa está ao redor de 3,8%, dada aqui pelo swap de juro de 360 dias (8%) descontado da inflação esperada para 12 meses (4,04%). Quando o Comitê de Política Monetária (Copom) começou o ciclo de corte, em outubro de 2016, o juro real estava ao redor de 6,90%, reflexo de uma taxa de mercado de 12,3% e de uma projeção de inflação de 5%. Na mínima recente, o juro real esteve em 2,1%.

Na parte dedicada à mensagem de política monetária, o BC reafirma a piora no balanço de riscos e volta a destacar “que a percepção de continuidade da agenda de reformas afeta as expectativas e projeções macroeconômicas correntes”. Essa frase está presente desde agosto na comunicação do BC e é a “senha” para o resultado das eleições.

Um candidato que seja visto como reformista pode mudar o patamar da taxa de câmbio e ajudar no processo de ancoragem das expectativas de inflação. Se o vitorioso for percebido como menos preocupado com os ajustes macroeconômicos, notadamente, no lado fiscal, o dólar vai seguir alto, demandando atuação do BC, mesmo em um momento de tímida reação da atividade econômica.

O BC reconhece isso ao dizer que “a conjuntura econômica ainda prescreve política monetária estimulativa, ou seja, com taxas de juros abaixo da taxa estrutural”. Mas tem ponderado que “esse estímulo começará a ser removido gradualmente caso o cenário prospectivo para a inflação no horizonte relevante para a política monetária e/ou seu balanço de riscos apresentem piora”.

O documento também traz uma atualização na projeção de crescimento da economia. Nas contas do Banco Central, o Produto Interno Bruto (PIB) cresce 1,4% em 2018, contra previsão anterior de 1,6%. Para 2019, ainda com elevado grau de incerteza e condicionado ao cenário de continuidade das reformas e ajustes, a projeção de crescimento é de 2,4%. O Focus mostra PIB com alta de 1,35% neste ano e de 2,5% no próximo.

O impacto do câmbio na inflação

O Relatório de Inflação traz dois estudos sobre o repasse das variações na taxa de câmbio para os preços ao consumidor, chamado de “pass-through”. Assunto determinante para o futuro da Selic.

Um deles, feito com base nas projeções do Focus, nos diz que “projeções de câmbio realizadas após períodos de grande variação cambial podem ser uma fonte útil de informação, particularmente para horizontes mais distantes”. Ou seja, podemos dar algum crédito às projeções de dólar mais baixo no futuro do que o visto agora. Algo que o Focus vem mostrando.

O outro “box” se propõe a investigar de que forma fatores como magnitude da depreciação, ciclo econômico, ancoragem das expectativas e margem operacional das empresas afetam a intensidade do repasse cambial.

Os principais resultados mostram que quanto maior a depreciação, maior o coeficiente de repasse cambial. E que o impacto do dólar na inflação aumenta quando as expectativas de preço estão desancoradas. O achado reforça a primazia do trabalho do BC em manter a inflação esperada oscilando ao redor das metas.

Para cada aumento de 1 ponto percentual no grau de desancoragem, o coeficiente de repasse se eleva entre 1,5 ponto e 6,7 pontos.

“Esses resultados destacam a importância da ancoragem das expectativas para o controle da inflação. Quando as expectativas estão ancoradas, o impacto de depreciações cambiais sobre as expectativas de inflação é mitigado, reduzindo o repasse cambial aos preços. Elemento fundamental para a ancoragem das expectativas é a credibilidade do Banco Central e do regime de política econômica.”

Sobre o vetor “margem das empresas”, o estudo se mostra compatível com a hipótese de que, quando a margem operacional é maior, as firmas apresentam maior capacidade de absorver pressões de custos, moderando o repasse do cambial. Por outro lado, quando a margem operacional é menor, as companhias apresentam menor espaço para absorver variações cambiais, o que tende a aumentar o grau de repasse.

Mais um fator é o estado da economia. Em suma, quando mais deprimida a atividade, menor a capacidade de repasse da alta do dólar. E essa capacidade cai de 2,1 pontos a 9,1 pontos em comparação com momentos no qual o crescimento está forte.

O BC também fez um exercício para decompor o repasse cambial no período referente ao segundo e terceiro trimestres do ano. A constatação é de embora a magnitude da depreciação cambial atue para um repasse mais alto, a ancoragem das expectativas, a posição no ciclo econômico e a margem operacional das empresas contribuem para reduzir o grau de repasse cambial quando comparado a outros momentos.

Eduardo Campos

ecampos@seudinheiro.com

Jornalista formado pela Universidade Metodista de São Paulo e Master In Business Economics (Ceabe) pela FGV. Cobre mercado financeiro desde 2003, com passagens pelo InvestNews/Gazeta Mercantil e Valor Econômico cobrindo mercados de juros, câmbio e bolsa de valores. Há 6 anos em Brasília, cobre Banco Central e Ministério da Fazenda.