Decisão do Copom em xeque: o que muda para a Selic depois dos últimos acontecimentos?

Faltam duas semanas para a próxima reunião do Copom, que será nos dias 7 e 8 de maio, um momento crucial para os investidores brasileiros, considerando que ocorrerá uma semana depois da reunião de política monetária nos EUA, entre o dia 30 de abril e 1 de maio.*

A política monetária dos EUA repercute mundialmente e o atraso no início do ciclo de redução dos juros tem afetado negativamente os ativos de risco globalmente, influenciando negativamente o ciclo de redução dos juros no Brasil.

Nos EUA, espera-se que as taxas de juros se mantenham entre 5,25% e 5,50% até que haja evidências concretas de que a inflação esteja efetivamente convergindo para a meta informal de 2%. Até o momento, a inflação tem mostrado resiliência, especialmente com o aumento nos primeiros meses do ano.

Esta semana, será divulgado o índice PCE de março, uma medida de inflação preferida pelo Fed. Qualquer sinal de alívio, no entanto, é mais provável que apareça nos dados de abril em diante. Dados mais fortes do que o esperado podem jogar o primeiro corte de juros nos EUA para setembro ou, no pior dos casos, dezembro. Seria péssimo.

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Super Quarta à brasileira

No cenário brasileiro, a situação não é menos complicada. A inflação tem sido persistentemente alta, apesar de o índice geral de março ter ficado abaixo do esperado. Em poucas palavras, a inflação de serviços, em particular, continua elevada e desafiadora, preocupando o Banco Central brasileiro.

Nesta sexta-feira, será divulgado o IPCA-15 de abril, que é uma prévia da inflação brasileira. Espera-se uma desaceleração para 0,27% na comparação mensal, ou 3,83% anual. Um resultado abaixo do esperado seria um alívio bem-vindo.

Como o PCE nos EUA, uma inflação mais contida poderia criar condições para reduções adicionais nas taxas de juros, diminuindo a pressão sobre a curva de juros e melhorando o ambiente para os ativos de risco.

Vale lembrar que a alta dos juros nos EUA tem impacto globalmente, pois a economia americana lidera o sistema financeiro global, o dólar é a moeda de referência mundial e os títulos públicos americanos são considerados o principal investimento livre de risco.

Recapitulando...

Desde o último comunicado, o Banco Central do Brasil já havia sinalizado uma mudança de postura, indicando apenas mais um corte de 50 pontos-base na taxa de juros em maio, ao invés de dois cortes, como vinha sendo prática comum anteriormente. Agora, até mesmo essa ação tornou-se incerta.

Um corte adicional de 50 pontos poderia diminuir ainda mais o diferencial de juros entre o Brasil e os EUA, afetando o carry-trade (a arbitragem de juros entre as duas economias, que atrai investidores estrangeiros) de maneira negativa para o real e os ativos locais. Em outras palavras, o ritmo pode mudar já em maio.

Desde o início do ano, temos observado uma reversão no fluxo de capital estrangeiro que havia sido positivo no final do ano anterior.

Esse fenômeno coincidiu com uma elevação das taxas de juros no exterior, com o rendimento dos títulos de 10 anos dos EUA saltando de 3,8% para 4,6% em pouco tempo.

Essa fuga de capitais prejudicou tanto os investimentos locais quanto a moeda brasileira, que agora se mostra mais frágil frente ao dólar. De fato, a especulação sobre a valorização do dólar em relação ao real alcançou níveis recordes recentemente.

Na ponta do lápis: o efeito de uma nova Super Quarta

A posição líquida comprada em dólar por meio de derivativos por não residentes (incluindo dólar futuro, dólar mini, swaps e cupom cambial) atingiu uma marca histórica de US$ 70 bilhões, refletindo também a brasileiros operando através de "offshores".

Apesar desta situação adversa para o Brasil, ela não é exclusiva. O Dollar Index, que rastreia o desempenho do dólar contra um cesto de moedas estrangeiras, também tem subido, sendo negociado acima de 106,2, enquanto o euro desvaloriza e é negociado abaixo de 1,06.

Essa força global do dólar é prejudicial para a economia brasileira, que pode enfrentar maior persistência inflacionária como resultado, apesar de o fortalecimento do dólar beneficiar a balança comercial do país através das exportações.

Portanto, um indicador de inflação mais baixo nos EUA seria benéfico inclusive para o Banco Central do Brasil, que se encontra diante da decisão de manter o corte de 50 pontos prometido e arriscar agravar a fragilidade do real, comprometendo assim sua política de comunicação de desaceleração dos cortes de juros.

Alternativas do Banco Central para a Super Quarta

Isso implicaria na alternativa de um corte de 25 pontos-base.

De fato, embora seja prejudicial para a credibilidade do Banco Central ir contra suas próprias declarações anteriores, pode ser que não haja outra escolha. Portanto, muitos analistas já estão revisando suas expectativas para a taxa Selic final.

Um levantamento recente mostrou que a mediana das previsões para a taxa de juros no final do ciclo está agora em 9,75%, comparada com 9% da pesquisa anterior em março. Esse número é também mais alto que o atualmente reportado pelo Focus.

Isso não quer dizer que 9,75% ou até 10% representem o fim definitivo, mas talvez apenas o término deste episódio. Na situação atual, o Banco Central poderia desacelerar o ritmo dos cortes, levar a Selic até 10% ou 9,75%, e então pausar, considerando retomar os cortes posteriormente.

A tese do duplo ciclo está de volta.

Quando isso ocorreria?

Quando as taxas de juros começarem a cair nos EUA, para evitar comprimir demais o diferencial de juros.

Quando esse diferencial fica muito apertado, o dólar tende a valorizar-se e a inflação pode escalar devido ao efeito de pass-through.

As incertezas fiscais locais recentes também não ajudam. Espera-se que nesta semana a Receita Federal divulgue os dados de arrecadação de março, sendo que a revisão das metas fiscais a partir de 2025 já acionou alarmes no mercado.

Geralmente, danos à âncora fiscal têm um alto custo para a âncora monetária. Se o governo agir de maneira irresponsável, a credibilidade fiscal é reduzida, exigindo juros mais altos na emissão de títulos, o que complica ainda mais a situação para o BC.

Nunca fui otimista quanto à credibilidade fiscal deste governo, e o mercado também não era. O problema é que ainda falta um plano claro para nos levar até 2026, quando ocorrerá outra eleição.

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Além da Super Quarta

Portanto, tudo isso pesa contra a manutenção do corte de 50 pontos-base nas próximas duas semanas: a inflação, tanto aqui quanto no exterior, ainda é forte, assim como a atividade econômica, e ainda há muita incerteza fiscal.

E isso sem mencionar o preço do petróleo. Se os conflitos no Leste Europeu e no Oriente Médio elevarem os preços do barril, as expectativas de inflação também serão afetadas, embora este seja um cenário menos provável.

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Diante disso, as taxas de juros precisam permanecer mais altas por ora. Dependemos de mais dados para ter uma compreensão mais clara de onde as taxas de juros se encaminharão. 

Aliás, um discurso mais coerente e promissor vindo de Brasília poderia ajudar.

Recentemente, críticas públicas à condução das políticas na capital federal sugerem que pode haver uma nova convergência para um discurso mais equilibrado. Lula já solicitou a Haddad e Alckmin mais dinamismo e articulação política.

Até o próprio Ministro de Minas e Energia, Silveira, afirmou que não houve intenção do governo de revisar a capitalização da Eletrobras, e que o Conselho da Petrobras levou em consideração as necessidades da Fazenda na decisão sobre os dividendos.

Esses são sinais positivos, mas ainda insuficientes.

Enquanto isso, o cenário fiscal continua precário. Precisamos de ações mais rápidas e eficazes. Um discurso alinhado, combinado com dados de inflação mais favoráveis no Brasil e nos EUA, já seria um grande avanço.

Este é apenas um dos possíveis cenários, mas a probabilidade de se concretizar ainda é baixa. No entanto, seria um dos caminhos mais benéficos para os ativos de risco no contexto atual. Caso contrário, a situação continuará difícil.

*Texto atualizado para uma correção no primeiro parágrafo, sobre as datas das reuniões do Copom e do Fed

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