Felipe Miranda: A destruição criativa chega também ao bull market

Ray Dalio talvez seja o maior propagador da ideia de mudanças de paradigma entre os financistas.

Ele costuma usar esse arcabouço mental para descrever sua “Nova Ordem Mundial”, em que alerta para ascensões e quedas de impérios ao longo da História, e também para identificar tendências quase seculares entre os ativos financeiros e os mercados de capitais — a cada dez anos aproximadamente, mudam-se os líderes dos rankings das grandes multiplicações e aquilo que funcionou na década anterior deixa de ser adequado para o momento subsequente.

A expressão não é nova, claro. Lá por 1962, Thomas Kuhn formalizou longa argumentação para as mudanças de paradigma no clássico “Estrutura das Revoluções Científicas”, com foco nas grandes alterações de abordagem e conceituação dentro da comunidade científica.

Busco evitar superlativos e certa inclinação a exageros. O Brasil da mediocridade poda adjetivações histriônicas.

Desconfio, porém, estarmos penetrando um novo paradigma para os investimentos. Aquilo que funcionou desde julho de 2021 pode subitamente cair em desuso.

Já as coisas largadas e desprezadas há três anos emergem como candidatas a estrela em uma nova ordem ditada por juros internacionais menores e pela percepção de que a concentração nas big techs norte-americanas é uma parada meio cringe. 

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O novo bull market

Na semana passada, uma notinha de Louis Gave, da Gavekal, me chamou bastante atenção.

Um resumo do argumento é mais ou menos este: “daqui pra frente, parece provável que o Fed vá mesmo cortar a taxa básica de juro, e isso deve levar a um enfraquecimento do dólar frente às principais moedas.

Conforme o dólar se enfraquece, o bastão será passado para outras economias para guiar o crescimento global e para outros mercados para liderar um novo bull market.

Como no estouro da bolha pontocom entre 2000 e 2001, o fim do bull market nas bolsas norte-americanas e a potencial desaceleração do crescimento do PIB dos EUA não significam necessariamente o fim do mundo. Muito ao contrário, podem simplesmente representar portas se abrindo para outras oportunidades.”

A Gavekal defende que, quando um bull market se encerra, um novo surge necessariamente em outro lugar.

Se há, ao menos na margem, menor interesse nas big techs norte-americanas frente ao observado nos meses anteriores, seria inapropriado insistir na pergunta de quando as big techs voltarão a liderar o movimento de alta. A questão mais pertinente deveria ser qual o novo bull market.

Em termos práticos, os dois grandes inimigos dos ativos de risco brasileiro desde o momento ruim iniciado em julho de 2021 vinham sendo os juros muito altos no exterior e o interesse quase exclusivo na temática da inteligência artificial, da qual estamos basicamente alijados.

Com juros caindo nos EUA, aumenta o apelo da periferia. E se é hora de comprar ativos mais sensíveis à flexibilização da política monetária, as big techs norte-americanas perdem parte do apelo, sobretudo quando o nível de capex da espécie de corrida armamentista em torno da IA alimenta preocupações de que pode sobrar menos fluxo de caixa para os acionistas.

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Um novo paradigma?

Espremidos entre os juros muito altos nos EUA e o medo de recessão iminente por lá, entre a ditadura woke e a transcendência neopentecostal, entre as críticas ao Copom e a sanha arrecadatória, nos esquecemos de que ações ainda são pedaços de empresa.

E também daquela famigerada frase do jovem promissor de Omaha: “se os negócios vão bem, no final as ações acabam seguindo.”

Felizmente, a quase encerrada temporada de resultados relativos ao segundo trimestre tem nos lembrado isso. Abundam exemplos de empresas cujos desempenhos mostram sólido crescimento de lucros, balanços fortes e performances acima das expectativas.

Com efeito, os lucros corporativos se expandem, na média, algo como 15%/20%. Algumas companhias preservam poder de mercado e remarcam preços. Outras fizeram um dever de casa intenso nos últimos anos para controlar custos e despesas operacionais.

E, para todas, os juros são agora menores — não temos a Selic caminhando para 8% como se especulou no começo do ano, mas 10,50% já é bem diferente de 13,75%.

Um fenômeno capaz de desafiar a aritmética elementar dos valuations se manifesta no universo da renda variável nacional.

Pense rapidamente sobre a mais simples métrica de avaliação das companhias: a relação Preço sobre Lucro (P/L). Do parágrafo anterior, inferimos que os lucros estão subindo. Portanto, para o mesmo preço das ações, o múltiplo P/L, que já era baixo, cai.

Ao mesmo tempo, juros menores deveriam significar expansão dos múltiplos. Se o custo de oportunidade do capital naquela economia é menor, por arbitragem, os retornos de todo mercado deveriam cair.

O investidor toparia pagar mais pelo mesmo lucro. É o chamado re-rating, uma reavaliação para cima no preço das ações típica de situações de juros para baixo. 

Em resumo, os lucros estão subindo com vigor e os múltiplos deveriam se expandir. Por construção, pela atuação dessas duas forças, os preços das ações deveriam estar subindo. Seja para simplesmente acompanhar os lucros, seja pelo necessário re-rating para o ambiente de juros menores (ou, claro, por uma combinação entre as duas coisas). 

Enquanto isso na sala da injustiça, o Ibovespa ainda cai 2,66% no ano. O SMAL11 recua 7,95%. Um novo paradigma pode estar a caminho.