Um fundo imobiliário (FII) de hotéis para investir e capturar valor com a retomada das viagens e eventos

Quem está na praia? Tradicionalmente conhecido pelas férias escolares, o mês de janeiro costuma ser o momento propício para viagens em família, em busca de descanso e lazer fora dos grandes centros.

Confesso que tirei alguns dias de folga recentemente e tive uma certa dificuldade em encontrar uma boa hospedagem.

Além do Airbnb, as opções de reserva de quartos em pousadas, hostels e hotéis estavam bem cheias. Pesquisas apontam que a ocupação de hotéis na cidade do Rio de Janeiro superou 90% nas noites próximas do Réveillon. 

Mesmo antes do período de festas, notamos um aumento da procura. Em São Paulo, com o retorno de eventos como Fenatran e Fórmula 1, os hotéis voltaram a operar com alta capacidade.

Inclusive, vale lembrar que 2022 foi marcado pelo retorno de eventos presenciais, tal como festivais e confraternizações corporativas. Com isso, o setor hoteleiro ganhou um impulso importante de demanda, não vista desde o início da pandemia do Covid-19. Neste quesito, o ano de 2023 promete ser ainda mais promissor.

Outro fator favorável foi a instauração do Programa Emergencial de Retomada do Setor de Eventos (PERSE), que concede uma alíquota de 0% nos tributos federais para as empresas do setor de eventos pelo prazo de 5 anos, a partir de março de 2022. Com isso, as companhias alcançaram melhor lucratividade nas diárias.

Apesar da alta correlação entre turismo e economia, o setor tem visto uma crescente importante, mesmo em um cenário de apreensão dos mercados globais.

Na minha visão, a tendência é que esse movimento continue ao longo de 2023, possibilitando o aumento de ocupação e de diárias no setor. Pode ser uma boa oportunidade de investimento no mercado imobiliário, com menor influência do ciclo de desaceleração.

HTMX11: um fundo imobiliário para surfar no setor de hotéis

Criado em 2007, o Hotel Maxinvest (HTMX11), é um fundo de hotéis gerido pelo BTG Pactual em parceria com a Hotel Invest, empresa de consultoria do ramo hoteleiro. Seu objetivo é a obtenção de renda e o eventual ganho de capital por meio da seleção, aquisição e gestão ativa de um portfólio de hotéis na cidade de São Paulo.

Administrador	BTG Pactual
Patrimônio líquido (R$ milhões)	R$ 197,84
Quantidade de cotas (milhares)	1.504,33
Preço de tela (R$/por cota)	R$ 113
Valor de mercado (R$ milhões)	R$ 170,6
Liquidez (R$ mil)	R$ 266,32
Último provento (R$/cota)	R$ 1,26
Yield anualizado	% 13,4
Quantidade de cotistas	25.657
Ocupação média (%)	64%
Tipo de gestão	Ativa
Taxa de administração	0,5% a.a. sobre o total de ativos

Atualmente, a carteira do HTMX11 é formada por 449 unidades hoteleiras (UHs) distribuídas entre 22 hotéis, todos localizados na cidade de São Paulo. Boa parte dos flats (acima de 70%) estão localizados em regiões premium da cidade, como Itaim Bibi, Brooklin e Jardins, que englobam os principais polos corporativos da capital (Avenida Faria Lima, JK, Berrini e Paulista).

Ao contrário do que muitas pessoas pensam, o segmento hoteleiro de São Paulo possui uma sazonalidade bastante dependente dos negócios que movimentam a cidade, diferentemente de cidades turísticas, em que a alta temporada acontece nos meses de férias escolares.

Não por coincidência, os piores meses do fundo são janeiro, fevereiro e dezembro. Além disso, a grande concentração de diárias acontece durante os dias de semana (segunda-feira a quinta-feira), em virtude dos eventos e viagens de trabalho.

Vale citar que a escolha e o acompanhamento das administradoras e marcas hoteleiras são feitos com muita diligência. Não obstante, as operadoras e marcas de hotéis do fundo estão presentes no ranking das principais administradoras do país, por exemplo: Ibis, Ibis Budget, Intercity.

• LEIA TAMBÉM: Presente de Natal: duas recomendações de fundos imobiliários (FIIs) para 2023

Taxa de ocupação dos hotéis

De acordo com o relatório gerencial de novembro, o HTMX11 conta atualmente com uma taxa de ocupação média do portfólio de 64%, em linha com os valores de 2019 (pré-pandemia) no período. A perspectiva é que o indicador volte a oscilar próximo da casa dos 70%, patamar visto antes de 2020.

Como todo o segmento de hospedagens, a vacância do HTMX11 cresceu bastante com as restrições de funcionamento impostos durante a pandemia, chegando a 100% em determinados momentos.

Mas já percebemos uma melhora da ocupação do setor, que deve se consolidar com a retomada do modelo presencial de trabalho (importante para o fundo, pois conta com um portfólio com perfil majoritariamente executivo) e normalização da agenda de eventos na cidade.

O gráfico abaixo apresenta a variação da renda distribuída por UH pelos hotéis presentes no portfólio do fundo em um período de 12 meses. Notamos uma melhora expressiva no início do último ano, beneficiado pelo PERSE e aumento da ocupação dos ativos após o fim da onda de contágio da Ômicron (cepa da Covid-19).

A geração de alfa 

Além do crescimento da ocupação, um ponto de atratividade do fundo imobiliário é sua capacidade de auferir ganhos de capital dentro do portfólio, por meio da compra e venda de unidades. 

Quando analisamos os números, desde que foi iniciado o ciclo de reciclagem dos ativos, foram vendidas 449 UHs, perfazendo o valor de R$ 46,13 por cota amortizada. No ano de 2022, foram vendidos 9 flats, que gerou um ganho de capital na casa de R$ 2 milhões (cerca de R$ 1,33 por cota).

Inclusive, o FII já foi premiado pelo Prêmio Master Imobiliário 2017, pela categoria “Profissional – Soluções Financeiras”, por conta da aquisição, em conjunto com a Estanplaza Hotéis, de 153 UHs espalhadas em 6 hotéis diferentes, com desconto de 51% em relação ao laudo de avaliação.

Segundo a gestão, as operações de desinvestimento dos ativos são realizadas com ganhos de cerca de 2 a 3 vezes o valor investido nos empreendimentos, o que evidencia a experiência da equipe em encontrar boas oportunidades no segmento.

Vale citar que o timing é super importante nesse sentido, especialmente quando analisamos a dinâmica econômica dos últimos anos.

Sobre as aquisições recentes, a mais relevante foi a compra de 50 UHs do Ibis Congonhas (13% do hotel), em outubro de 2022, pelo preço de R$ 22,2 milhões, registrando um desconto de 33,1% em relação ao laudo de avaliação do ativo (R$ 33,2 milhões) e de 39,8% em relação ao seu custo de reposição (R$ 36,8 milhões). 

Quanto vale o HTMX11?

Para estimar o valor justo do fundo, utilizamos o método do fluxo de caixa descontado (FCD). Com ele, basicamente estimamos quanto o fundo vai gerar de caixa ao longo dos próximos anos e trazemos esse fluxo a valor presente por uma taxa de desconto adequada às características do HTMX11.

Para estimar o fluxo de caixa, utilizamos as seguintes premissas:

• Leasing spread (acima da inflação) no valor médio das diárias de 7% até 2025;
• Reciclagem recorrente de ativos, sendo 10 UHs vendidas por ano (próximo da média do últimos cinco anos);
• Duração do PERSE até dezembro de 2023 (vencimento antecipado);
• Taxa de ocupação estrutural para o portfólio de 68%;
• Inadimplência estrutural de 0,5%;
• Cap rate (taxa de capitalização) de saída de 9,5%.

Com o potencial de geração de caixa das operações, chegamos a um valor justo de R$ 123,5 por cota, 9% acima da última cotação. Aqui, o estresse na curva de juros tem papel importante nessa precificação.

No caso da distribuição de rendimentos, estimamos uma manutenção na casa de R$ 0,95 por cota ao longo do ano, com uma possível queda para R$ 0,82 por cota em janeiro de 2024, em um eventual término antecipado do PERSE — é importante mencionar que projetamos um cenário conservador. No período de 12 meses, o resultado operacional do no HTMX11 deve entregar um yield de 10%.

De forma geral, o Hotel Maxinvest (HTMX11) apresenta uma excelente combinação de geração de renda e ganho de capital, o que se mostra como um diferencial na indústria em que atua. 

• LEIA TAMBÉM: Logística segue em alta e oferece uma oportunidade de entrada em um FII com portfólio premium

Hotéis de olho na retomada dos eventos

O portfólio do FII conta com empreendimentos de alta qualidade, todos eles pertencentes às maiores marcas hoteleiras do país, e localizados em regiões premium da capital paulista, o que lhe garante uma maior demanda pelo público. Adicionalmente, o fundo está bem pulverizado no quesito imóveis e administradoras hoteleiras. 

Vale destacar o atual cenário de retomada do setor de eventos, que deve continuar com maior frequência ao longo de 2023. Nesse contexto, a indústria hoteleira se beneficia pela elevação do fluxo de pessoas na cidade – observamos este cenário no portfólio do HTMX11 ao longo do último semestre, com a realização de shows, corrida de Fórmula 1 e a Fenatran em São Paulo. 

Em termos de riscos, é importante destacarmos os pontos de atenção. Começando por uma eventual retomada dos casos de Covid-19 que, como já aprendemos em 2020, pode trazer novas políticas restritivas para o funcionamento da indústria.

O advento do trabalho remoto, ainda não definido de forma consistente pelas empresas, também gera efeito negativo na demanda dos hotéis.

Além disso, o segmento é beneficiado atualmente pela PERSE e, diante da atual situação fiscal do governo, há possibilidade de interrompimento do programa antes do período de 5 anos, o que geraria uma queda nas receitas do fundo.

Também é importante salientar que as cotas do HTMX11 possuem baixa liquidez em bolsa, negociando apenas R$ 270 mil por dia, em média. Portanto, é necessária maior cautela para montagem e desmontagem de operações.

Antes de encerrar...

Um breve comentário sobre o evento de Lojas Americanas (AMER3) e seus reflexos no mercado de fundos imobiliários.

A Americanas, por meio de suas subsidiárias, tem presença significativa no mercado imobiliário, especialmente em logística e retail.

Atualmente, eles têm uma ocupação pequena em vários fundos. Isso inclui BTLG11, VIUR11, BRCO11, entre outros. Ou seja, locações de pequeno porte bem pulverizadas, com estimativa e probabilidade de impacto bem baixas.

Encontramos maior concentração em quatro fundos: XPLG11, LVBI11, GGRC11 e MAXR11. Nesses casos, é possível visualizar um eventual impacto nas cotações, tendo em vista a representatividade da companhia na receita imobiliária.

De forma geral, ainda faltam detalhes do plano de ação da Lojas Americanas a partir de agora, mas o potencial prejuízo é mais controlado no caso das locações para FIIs. É claro que o risco de crédito aumenta, mas elas estão protegidas por contratos e, no pior dos casos, há uma inadimplência e/ou desocupação da empresa no espaço. 

Como a demanda por galpões segue favorável – estamos próximos dos valores mínimos históricos de vacância de ativos logísticos no Brasil –, os fundos têm capacidade de reocupação, especialmente no caso dos imóveis bem localizados.

Além disso, vale lembrar que essa parcela da operação não representa as despesas mais relevantes da Americanas. Se desfazer dos contratos não gera grande impulso de liquidez e pode até prejudicar a eficiência da operação. Portanto, segue o jogo.

Um abraço,

Caio