Felipe Miranda: no mercado de ações, mentiras sinceras me interessam

Tudo que sabemos quando fazemos previsões é que vamos errar.

Não é uma frase de efeito, um vício de linguagem ou uma hipérbole. É uma constatação objetiva, desdobramento imediato daquilo que se propõe a fazer a ciência jovem, mais especificamente aplicada às finanças.

O sujeito da previsão só enxerga uma distribuição de probabilidades de cenários futuros possíveis (e mesmo essa distribuição é subjetiva, não conhecida e de necessária estimativa; ela não é observável, ninguém encontra uma distribuição de probabilidade na rua) e arriscamos um ponto específico (o preço-alvo de determinados ativos ou ações) nessa distribuição.

A probabilidade de se acertar ex-ante um ponto numa distribuição contínua é zero.

Sim, estamos jogando um jogo cuja probabilidade de dar certo é zero! É algo contratado de início. e há uma coisa ainda mais curiosa nesse exercício: a tal distribuição de probabilidades nunca será de fato conhecida, pois a História não narra aquilo que poderia ter sido; apenas o que foi.

O risco, de fato, jamais será medido com precisão, mesmo ex-post. Ninguém saberá qual o cenário extremo negativo.

Ainda assim, continuamos repetindo o procedimento, cuja implicação prática é gigantesca. Os preços que vimos hoje em tela (as cotações) são reflexo de um consenso acerca dessas expectativas dos agentes, manifestadas a partir de uma série de interações simultâneas e sucessivas de oferta e demanda.

Quando mudam as estimativas de preço-alvo de uma ação, resultado das projeções de lucros das empresas (mais especificamente de fluxo de caixa, mas isso é uma tecnicalidade desprezível nesse momento), mudam imediatamente os preços hoje.

Arrisco dizer que poucas coisas são tão relevantes para a dinâmica do preço de uma ação do que revisão em seus lucros estimados, sobretudo quando isso envolve também um processo de queda de taxas de juro. Porque, aí meu caro, envolve mais lucro e re-rating. 

O impacto dos juros nas ações

Um juro menor implica menos despesa financeira para uma companhia. Sobra mais lucro, na largada. Mas há também um efeito secundário: o afrouxamento das condições financeiras de uma economia implica aumento da demanda agregada. Aquela companhia, possivelmente, vai vender mais. E, portanto, deve lucrar mais também. 

Não é somente o lucro que aumenta a partir dos juros menores. Como a renda fixa passa a pagar menos, por arbitragem, o investidor também vai aceitar receber menos para comprar ações — ele vai ponderar entre todas as alternativas disponíveis para aplicar seu dinheiro.

Em outras palavras: ele vai topar pagar mais por um mesmo lucro. Os múltiplos das ações se expandem, no chamado “re-rating”.

Na fração Preço sobre Lucro, o denominador aumenta imediatamente por conta dos juros menores. Mas toda a relação P/L também sobe, por conta da arbitragem contra a renda fixa. Então, se o denominador subiu e toda a fração também subiu, isso quer dizer que o numerador (no caso, o preço das ações) precisa subir muito! Aritmética básica.

Bingo! É exatamente o que estamos vivendo agora. E já começou — as manchetes de “Ibovespa entra em Bull Market aos 117 mil pontos” não derivam do acaso. O movimento tende apenas a se intensificar à frente.

O que nos trouxe até aqui?

Iniciamos pela revisão das estimativas para o PIB. Em janeiro, se esperava uma expansão da economia inferior a 1%. Agora, já se projeta mais de 2%, com chances não-desprezíveis de convergirmos a 2,5%. Há três anos, temos revisado as estimativas para o PIB brasileiro. E, chega no final do ano, a economia supera as projeções já revisadas.

Em paralelo, a inflação, que seria de 7%, pode ser inferior a 5% neste ano, indo a 4% em 2024. Na esteira, revisam-se as expectativas para a Selic. O consenso começa a migrar na direção do início do ciclo de cortes do juro básico em agosto, possivelmente com uma redução de 50 pontos-base.

Os departamentos de macroeconomia das gestoras, dos bancos e das corretoras revisam seus modelos e repassam suas projeções aos analistas setoriais de ações. Esses utilizam as premissas macro para montar seus modelos idiossincráticos. A consequência de mais PIB, menos inflação e menos juros sobre os preços-alvo é expressiva.

Quais ações podem surfar a onda?

Já observamos uma safra de revisões para cima em algumas empresas. Casos emblemáticos têm sido as ações de B3 (B3SA3) e de educacionais. As estatais seguem caminho semelhante: Petrobras (PETR4; PETR3) teve seu segundo upgrade consecutivo hoje. Porto Seguro (PSSA3) já recebeu uma elevação na semana passada e outras devem estar a caminho, conforme fique claro o tamanho do impacto do fechamento da curva de juros sobre os lucros deste ano.

Podemos esperar algo assim chegando aos nomes do financial deepening na sequência. Depois do BTG Pactual (BPAC11) entrar na lista de preferências do estrategista do Itaú enquanto a cobertura formal do banco lhe atribuía uma recomendação “neutra”, o passo natural parece ser uma revisão para cima nas estimativas de lucro, sobretudo porque daqui a pouco estaremos falando em reaquecimento das receitas de investment banking — com Ibovespa a 120 mil pontos, voltamos a falar em IPO (vamos torcer por uma safra mais saudável desta vez!).

Com o caso Americanas sendo endereçado, mesmo que a duras penas, não haveria mais provisões a fazer e poderia até mesmo haver alguma reversão, abrindo espaço para um ROE talvez até um pouco acima do passado como guidance informal.

Ativos de qualidade tendem a negociar com prêmio importante e logo estaremos ali nos 3x book. Guardadas as devidas proporções, replique o raciocínio para BR Partners (BRBI11) e veja seus pares internacionais negociando a 15x lucros; você chega em um upside de pelo menos 60%. Eu estou comprando.

Então, chegamos às ações do varejo e às incorporadoras, que ninguém queria. Aqui é possivelmente a maior sensibilidade ao juro. Destaco Grupo SBF, que negocia a 7x lucros para 2024. Vejo inclusive espaço para uma revisão para cima nesse lucro e, num ciclo mais positivo, poderíamos facilmente ver essas ações a 14x lucros. Pode dobrar, não é mesmo? 

Há uma questão típica de momentos de inversão de ciclo: o tamanho dos movimentos costumam ser subdimensionados. Quando a Selic estava a 2%, alguém achava que ela iria a 13,75%?

Bom, acho que você entendeu…