Long SMAL11, short BOVA11: o barulho das small caps pode se tornar ensurdecedor?

Duas coisas me parecem mal interpretadas pelo consenso de mercado. A primeira é uma espécie de confusão entre ciclo e classe de ativos. A segunda mistura realidade e percepção. Vamos por partes.
 
Os anos de 2003 a 2007 trouxeram fama e glória para alguns gestores de ações. A turma das small e mid caps fez fortuna. Houve muito mérito, claro, daqueles que propagaram e implementaram a filosofia de Warren Buffett na seleção de ativos. Ah, sim, o mercado era muito ineficiente e, para aqueles com rigor científico, amarravam-se cachorros com linguiça. Em terra de cego…

E muita gente, até meio sem perceber, se aproveitou daquilo que chamo de "endogeneidade da cota”. O camarada forma posições ilíquidas. Se o mercado sobe, a cota avança. Ele capta mais dinheiro, que serve para comprar as próprias posições ilíquidas. Essa demanda marginal, imposta pelo próprio gestor, empurra para cima as cotações, o que atrai mais captação. Seguimos pedalando a bicicleta até que uma hora a música para de tocar.
 
O ciclo mudou com a crise de 2008. Houve aquela recuperação cíclica em 2009 a partir do nosso amigo Helicopter Ben (quando Bernanke resolveu jogar dinheiro de helicóptero, prática mais elegantemente batizada de "quantitative easing, ou, para jornalistas menos treinados, a política econômica do “kiwi" – entendedores entenderão) e, então, a indústria de small caps entrou numa fase péssima até 2015. 

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Small caps e o ciclo vicioso

A tal endogeneidade da cota tem seu lado perverso também. No ciclo ruim e na falta de liquidez, a cota cai. O cotista pede resgate, o que força a venda das posições ilíquidas, derrubando adicionalmente as posições. O cotista marginal fica amedrontado e também pede seu resgate. O ciclo se torna vicioso. 
 
Não à toa, várias gestoras foram dizimadas. Mesmo grandes nomes consagrados do universo small caps passaram a rejeitar o termo, passando a se autoproclamar, no máximo, “um cara de mid caps” ou “de ações fora do radar, não necessariamente de baixa liquidez”.
 
Small caps viraram um palavrão. Como a História oferece requintes de crueldade, ou, nas palavras de Woody Allen, "se você quer fazer Deus rir, conte a ele seus planos”, o ciclo virou com aquela carta do Temer (“Verba Volant, Scripta Manent”) e o áudio do “Bessias”. As smalls caps foram os grandes destaques de alta entre 2016 e 2019.
 
As small caps foram abandonadas por uma confusão entre a qualidade do ativo e o momento do ciclo. No final do dia, elas são, em grande medida e de maneira muito resumida, uma enorme sensibilidade ao ciclo.

Essa coisa anda muito bem quando as coisas vão bem. E muito mal quando as coisas vão mal. Oferecem grande elasticidade às taxas de juro, ao fluxo de recursos (liquidez) e funcionam como uma mola comprimida – nas horas ruins, seus valuations ficam enormemente amassados; e quando há descompressão, voltam muito rapidamente. 
 
A semana passada, com destacada melhor performance de algumas small caps, foi uma pequena demonstração objetiva do que pode ser uma mudança de ciclo. 

Percepção e realidade

Então, vamos ao segundo ponto: a confusão entre percepção e realidade. Kant talvez tenha resolvido essa questão melhor do que os analistas de investimento. A realidade em si sempre será difícil de determinar. Ela sempre nos chega a partir de nosso próprio filtro.

De forma deliberada ou não, sempre carregamos nossos vieses, nossa cognição, nossa visão de mundo, nossa capacidade de enxergar – claro que a Faria Lima e sua enorme arrogância sempre achará ser capaz de interpretar a realidade sem nenhum tipo de viés, o que só reforça o quanto ela é enviesada e cheia de overconfidence, piorando o problema.

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Soros também tentou nos iluminar a respeito, retratando a influência recíproca entre percepção e realidade, em sua teoria da reflexividade. E o campo da retórica fica cada vez mais popular e pertencente ao mainstream.

O que começou lá nos anos 80 com os precursores Deirdre McCloskey e Pérsio Arida, destacando a importância da retórica na Economia, ganhou contornos sádicos com a “falácia da narrativa” descrita por Nassim Taleb e virou livro de Prêmio Nobel, com o “Narrative Economics”, de Bob Shiller.

A visão do Brasil

Para atrair o capital, sobretudo estrangeiro, muitas vezes o país não precisa mudar sua realidade objetiva. Em determinadas situações, basta mudar a percepção sobre a realidade. Acredito muito que a percepção do governo Bolsonaro lá fora é muito pior do que a real qualidade do governo Bolsonaro. E isso não é um elogio ao governo Bolsonaro, tampouco uma crítica à percepção externa. Apenas é o que é. 
 
Em termos pragmáticos, a visão estereotipada era de que queimávamos a floresta e nos aproximávamos de lideranças como Orban, Erdogan, Putin e Xi Jinping, num momento em que o capital internacional foge de autocratas e abraça árvores.

“Ah, mas essa visão está errada.” Feliz ou infelizmente, não importa tanto. O mundo não é aquilo que nós gostaríamos que ele fosse. Tampouco devemos esperar que a realidade se adapte à nossa visão de mundo (somos nós que temos de nos adaptar a ela).
 
Objetivamente, a percepção sobre o Brasil começa a mudar. Depois de estarmos alijados do fluxo de capital internacional, voltamos a fazer parte das conversas em comitês de investimento global e voltados a mercados emergentes. Podemos ter algum protagonismo na COP27 e capturar parte do dinheiro hoje assustado com a Segunda Guerra Fria, agora com a China, que ocupa peso relevante nos índices globais de mercados emergentes.
 
Se Taleb está certo ao descrever o mercado como um teatro grande com uma porta pequena, o barulho nas small caps pode se tornar ensurdecedor. 
 
“Entrem pela porta estreita, pois larga é a porta e amplo o caminho que leva à perdição”. No momento, é quase uma prescrição bíblica: buy SMAL11, short BOVA11.

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Felipe Miranda

fmiranda@seudinheiro.com

Sócio-fundador e Chief Investment Officer (CIO) da Empiricus, é ex-professor da FGV e autor da newsletter Day One, atualmente recebida por mais de 2 milhões de leitores.