Analista no divã: em três meses, eu serei necessariamente um idiota

Não faz muito tempo, recebi um vídeo no celular com uma Ted Talks do Clay Christensen, professor da Harvard Business School, entre outras coisas. Ele tentava responder a uma das perguntas ontológicas mais relevantes: “Como você vai medir a sua vida?”.

Dada nossa tendência à hierarquização — das entidades supranacionais aos squads nas corporações —, usualmente, mesmo sem querer, temos uma tendência a julgar as pessoas pela sua ascendência pessoal ou sua relevância profissional. Deus — e você pode entendê-Lo como o deus de Spinoza se assim preferir —, porém, não hierarquiza as pessoas ou as coisas. Então, Ele deve ter uma régua diferente, que talvez possa ser: o quanto você fez as pessoas à sua volta melhores? Ou piores, claro…

Simpatizo com a ideia porque há tempos me propus a exata mesma reflexão, cuja resposta resumi assim: se pudessem medir o seu impacto no mundo, ainda que restrito apenas ao seu microcosmo familiar, ele seria positivo ou negativo? Em que nível? O quanto sua passagem por essas bandas melhorou ou piorou as coisas? Possivelmente seja até um critério de avaliação para pessoas no seu entorno: em termos líquidos, entre seus acertos e erros, suas qualidades e seus defeitos, qual o impacto dessa pessoa na minha vida? Faz sentido se manter brigado ou sob rancor com aqueles que, liquidamente, contribuíram de forma positiva na sua trajetória?

Bom, mas isso é outra história. Se assim podemos endereçar a pergunta sob a perspectiva pessoal, como seria a perspectiva profissional? Como podemos avaliar bons gestores, analistas e estrategistas de investimento? Será que os melhores resultados indicam os melhores gestores? Ou será que, num ambiente de muita aleatoriedade, aquele retorno foi atingido na sorte? Mais ainda, será que o líder do ranking chegou lá com a devida responsabilidade ou, por exemplo, se alavancou em bitcoins em 2010?

A combinação de uma dupla genial oferece aquela que considero a melhor resposta para a problemática. Howard Marks, sob a influência (sim, também pra ele!) de Nassim Taleb, escreve assim:

“No mundo do investimento, pode-se viver durante anos à conta de um grande golpe ou de uma previsão radical que acaba por se revelar acertada. Mas o que prova um grande êxito? Quando os mercados estão em ascensão, os melhores resultados são frequentemente obtidos por quem assume mais risco. Essas pessoas são inteligentes ao anteciparem períodos favoráveis e apostarem no beta, ou apenas gente intrinsecamente agressiva que se beneficia dos acontecimentos? Em termos simples, quantas vezes se acerta pelo motivo errado no nosso ramo de negócio? Nassim Nicholas Taleb chama-lhes idiotas com sorte, e, no curto prazo, é sem dúvida difícil distingui-los de investidores competentes.

O essencial da questão é que, mesmo depois de um investimento ter sido concluído, é impossível dizer o grau de risco que acarretou. Certamente que o facto de um investimento ter resultado não significa que não foi arriscado, e vice-versa. Como saber, no que se refere a um investimento bem-sucedido, se o resultado favorável era inevitável ou se foi apenas uma entre centenas de possibilidades (muitas delas desagradáveis)? O mesmo se aplica ao fracasso: como saber se se tratou de um risco razoável, com final infeliz, ou apenas de uma loucura que merecia ser punida?

O investidor avaliou bem o risco envolvido? Eis outra pergunta pertinente difícil de responder. O leitor precisa de um modelo? Pense num meteorologista. Ele diz que há uma possibilidade de 70% de chover amanhã e acaba por chover. Estava certo ou errado? Ou então não chove. Estava certo ou errado? É impossível avaliar a precisão das estimativas de probabilidades diferentes de 0 e 100, exceto se houver um número muito elevado de observações.

(…)

Risco significa que podem acontecer mais coisas do que as que acabam por acontecer.

Investir consiste exatamente numa coisa: lidar com o futuro. No entanto, é claramente impossível saber alguma coisa sobre o futuro. Se tivermos visão, podemos fazer uma ideia do leque de resultados futuros e da sua probabilidade relativa de ocorrência — ou seja, é possível construir uma distribuição de probabilidades aproximada. (Por outro lado, sem essa visão, não saberemos estas coisas e limitar-nos-emos a tentar adivinhar.)

Mesmo quando conhecemos a forma da distribuição de probabilidades, o resultado mais provável e o resultado esperado — e mesmo que as nossas expectativas estejam razoavelmente corretas —, apenas temos conhecimento sobre probabilidades ou tendências.

Há uma grande diferença entre probabilidade e resultado. Há coisas prováveis que não acontecem — e acontecem coisas improváveis —, e isto está sempre a acontecer. Trata-se de uma das coisas mais importantes que se deve saber sobre risco de investimento.

Eis o segredo para a compreensão do risco: trata-se, em grande parte, de uma questão de opinião. É difícil ter uma opinião definitiva sobre o risco, mesmo após os factos. Perante um investidor que perdeu menos do que outro em períodos de queda do mercado, podemos concluir que esse investidor assumiu menos risco, ou observar que um investimento caiu mais do que outro num determinado contexto e dizer que foi, portanto, mais arriscado. Estas afirmações são necessariamente exatas?

O desempenho da nossa carteira no cenário que se materializa não diz nada sobre o que lhe teria acontecido no contexto das muitas histórias alternativas possíveis.

Por si, o retorno — e sobretudo o retorno em períodos curtos — diz muito pouco sobre a qualidade das decisões de investimento. O retorno tem de ser avaliado em relação à quantidade de risco assumida. E, ainda assim, o risco não pode ser medido. Não pode, certamente, ser avaliado com base no que toda a gente diz num determinado momento. O risco apenas deve ser julgado pelos sofisticados e experientes pensadores de segundo nível.”

Desculpe a longa citação. Não havia muito como editar esse primor.

Sabe, acordei pensativo hoje — em tempos assim, tenho ouvido muitos discos, conversado com pessoas, caminhado meu caminho, papo, som, dentro da noite. Ontem, liguei para meu amigo Giuseppe Meazza. Ele já está um pouco idoso, mas ainda toca, disciplinada e religiosamente, seu restaurante perto de Modena, que criou cerca de 40 anos atrás. Segundo argumenta, foi uma grande referência para o Osteria Francescana e que o próprio Massimo Bottura lhe seria eternamente grato, o que eu sinceramente duvido.

Giuseppe está preocupado. O restaurante está fechado há dias. Isso já seria suficientemente ruim para seu moral, posto que a atividade profissional é também sua vocação. Mas algo a mais lhe tira o sono. Cerca de três anos atrás, talvez quatro — ele não conseguiu me precisar —, uma necessária reforma no Osteria San Ciro obrigou Meazza a contratar uma dívida junto ao Banco Monte dei Paschi di Siena. Sem receitar, o restaurante corre o risco de estourar alguns covenants ainda no curto prazo e não conseguir arcar com os serviços da dívida. Vários dos frequentadores do Osteria San Ciro são empresários e acabaram se tornando amigos do dono, confidenciando também eles estarem em situação similar.

Mesmo sendo uma alma magnânima e muito orgulhoso, Giuseppe acabou ligando para seu filho para pedir um auxílio financeiro. Só ele mesmo sabe o quanto foi desagradável fazer aquela ligação e ter de rebaixar-se diante do ingrato Walter Zenga Meazza, seu primogênito, que deixou a Itália em seu pior momento para fazer a vida na América. A humilhação — ou a percebida humilhação pelo menos — não valeu a pena. Zenga tinha seus próprios argumentos de defesa — ele sempre foi bom nisso.

Até não foi por maldade, sejamos justos. Zenga trabalha numa importante empresa de shale gas norte-americana e ele mesmo está sob o risco de perder o emprego, não podendo se dar ao luxo de qualquer indisciplina financeira agora. Talvez até seja obrigado a abandonar a ideia de ver o filho Francesco Totti Meazza cursando uma das faculdades Ivy League. Ele foi aprovado em três delas, mas com o pai iminentemente desempregado, vai faltar dinheiro.

Giuseppe tentou contra-argumentar, lamentou. Até teve vontade de chorar, mas se conteve, como um bom italiano, ainda sob uma influência não percebida dos filósofos romanos e dos estoicos. Entregar o restaurante seria sua morte, metaforicamente financeira, mas também pessoal. Aquilo lhe dava um sentido de vida. E um homem sem sentido para viver já morreu há algum tempo. “Vi seu presidente prometendo salvar a cadeia de shale.” “Promessas não pagam dívidas, pai, você conhece Shakespeare. Dinheiro bom não deveria ir atrás de dinheiro ruim. Vamos quebrar todos.”

A única consolação da família é mesmo Totti, sempre muito compreensivo, mas também ciente de que a situação de seus amigos não é assim tão diferente. Ele ama a formação acadêmica que poderia ter sido, se a maré das circunstâncias não a tivesse banhado nas águas do equívoco.

Emocionado pela ficção da história da família Meazza (qualquer semelhança com a realidade, que costuma ser mais estranha do que a ficção, não é mera coincidência), penso que talvez seja o caso de atribuir uma probabilidade razoável, embora não predominante, de uma crise de crédito batendo à nossa parte. Com muitas empresas sem conseguir faturar, algumas alavancadas podem morrer pelo meio do caminho. E, num ambiente complexo e interconectado, se isso acontece em massa, pode gerar problemas mais pronunciados.

Não subestime o quanto as coisas podem ficar ruins. Robert Shiller, Nobel de Economia, alertou hoje que essa dupla epidemia (a do vírus e a do pânico em torno do vírus — se as pessoas transmitem a doença mesmo sem demonstrar os sintomas, todo mundo fica com medo de todo mundo e o mundo para) colocou os mercados num território bastante perigoso. Mohamed El-Erian sugeriu que os mercados ainda não fizeram seu fundo. E Christine Lagarde, presidente do BCE, ponderou que a crise atual pode ganhar contornos semelhantes a 2008 se as autoridades de política econômica não agirem rápido.

Mas a verdade é que, depois, menos emocionado, pensei que havia um outro quadro também provável. Afinal, a racionalidade deve sempre prevalecer. Daí pensei que podemos desenvolver a vacina e/ou o remédio para o coronavírus nos próximos meses, que o petróleo nos níveis atuais, no final do dia, não interessa a ninguém, de modo que russos e árabes podem se entender a qualquer momento, e que a cavalaria sempre está preparada para agir num contexto deflacionário — com juros zerados, mais afrouxamento quantitativo e o “whatever it takes” levado ao extremo, considerando uma ação coordenada entre BCs e Tesouros, poderíamos ter uma rápida retomada em V das economias e dos mercados. Os valuations estão atrativos e, portanto, o que nos restaria seria mesmo ficar comprados, pois uma crise de crédito seria evitada, o pânico seria contido, a recessão seria passageira e o fluxo rapidamente voltaria para as Bolsas.

Será que caminhamos para o primeiro cenário? Ou será que vamos para o segundo?

A verdade é que, neste momento, ninguém sabe. É impossível saber. Há chances para os dois lados e, claro, para tudo que existe entre eles, seus vários tons de cinza entre o preto e o branco. Pode ser que uma intensificação do espraiamento cause uma súbita interrupção das receitas corporativas, levando a uma crise de crédito. Mas pode ser também que não seja algo tão grave. O futuro insiste em ficar no futuro.

O que precisa ser entendido é a profundidade e a complexidade do momento. Estamos diante de uma distribuição de probabilidades sobre o que vai acontecer no futuro. Uma infinidade de cenários possíveis para os quais tenta se estabelecer uma probabilidade de ocorrência. Qual de todos os cenários potenciais vai mesmo se materializar só saberemos a posteriori. Essa é a grande dificuldade da história.

Eis a problemática quase ontológica do analista, gestor, estrategista. Se, como se propõe aqui (porque é a dura realidade), tudo que os melhores financistas conseguem fazer é enxergar essa real distribuição de probabilidades, sem saber de fato qual dos cenários potenciais vai se materializar lá na frente, ele deve preparar seu portfólio para toda essa distribuição. Imagine que você aposte em um dos lados e dê exatamente o oposto. Exemplo: você se posiciona para a crise de crédito, mas acorda com uma grande ação coordenada de política econômica global, com armas e balões assinalados para injetar dinheiro na economia, incluindo aqui grandes pacotes de infra, com um acordo para devolver preços mais altos para o petróleo e com a notícia de que a Gilead testou favoravelmente drogas contra o coronavírus. Como investidor, você está morto. Obviamente, vale o mesmo racional para o caso contrário.

Então, a atitude certa e racional do investidor e, diante de tamanha incerteza e da multiplicidade de eventos possíveis, se preparar para toda essa distribuição. Tentar acertar o evento exato de ocorrência dentro de uma distribuição de probabilidades é dividir o número 1 pelo infinito — como a distribuição acima é contínua, você tem uma chance entre infinitas possibilidades. Não é um caminho apropriado.

Morremos, portanto, com um dilema insolúvel. A atitude certa e racional a se tomar é preparar-se para toda a distribuição de probabilidades, para tudo que pode ocorrer. Contudo, sabemos que a História, lá na frente, não vai contar toda a distribuição de probabilidade, mas apenas um evento dentre todos os outros que eram possíveis — talvez até mesmo prováveis — e não aconteceram.

Se vier o cenário positivo, o investidor que mantinha 30% do seu portfólio em dólar e ouro será visto como um medroso, que poderia ter 100% de ações. E se vier o cenário negativo, ele será visto como um negligente ganancioso que, em vez de ter 30% em dólar e ouro, deveria ter 100%.

Há algo a se fazer diante de um prognóstico aparentemente niilista?

Entendo que sim. Aqui vão minhas sugestões:

1- Num ambiente de incerteza e aleatoriedade, seja ele no mercado financeiro, na performance empresarial ou em qualquer outro do cotidiano, jamais julgue pelo resultado. Avalie as decisões — suas e dos outros — condicionando às informações disponíveis no ato da tomada de decisão. Daqui a um mês, se vier o quadro positivo, o investidor que estiver mais concentrado e alavancado sairá como gênio. Ele é apenas um louco irresponsável, que colocou o patrimônio da família em risco.

2 - Entenda que a crise não acabou. As coisas podem ficar muito piores antes de melhorar. Isso não significa que o bull market estrutural, o ciclo longo, tenha se esgotado. Apenas que podemos ter um intenso e longo período negativo no meio dele. Você precisa sair vivo dele. A desculpa do longo prazo é ótima, cabe muito bem retoricamente. Se você morrer pobre com 100 anos, aquele que apregoou em favor do investimento a longo prazo não se provou errado. Foi você que morreu antes da hora. Se tivesse durado até 150 anos de idade, você teria visto como ele estava certo. Jamais subestime o risco de ruína no meio do caminho. Trate o momento atual com a seriedade e a profundidade que ele requer. As coisas vão voltar e você vai ganhar dinheiro de verdade, mas isso exige disciplina, tempo e recuperação gradual. Um dia de cada vez. Não tente acelerar demais as coisas. Nem abandone por completo as posições de risco. Pense sempre na distribuição de probabilidades e na sua alocação como um todo.

3 - Por favor, de uma vez por todas, perca o apego ao seu preço inicial de compra. Isso é absolutamente irrelevante. O mercado não dá a mínima pra isso. O menor prejuízo é o melhor. A perda de 10 pode virar de 20, de 30, de 60. Se a melhor decisão, olhando pra frente, for vender algo e realizar o prejuízo, faça isso, instantaneamente. Amor você tem pelo seu cônjuge, seus filhos, seus pais, seus amigos. Ação é outra coisa.

4 - Nunca foi tão relevante uma carteira diversificada, inclusive geograficamente. Arme-se para a guerra com cerca de 1/3 de seu portfólio em dólar e ouro. Com esse colete a prova de balas, atravessaremos a tormenta e, daí sim, todos estaremos vivos — não mortos! — no longo prazo.