Agenda 2021: a dívida brasileira não pode ser deixada para trás

A S&P retirou a perspectiva positiva para o rating brasileiro. Eu não dou muita bola para a S&P. Agências de classificação de risco não antecipam movimentos. Elas chegam atrasadas e são quase como uma não notícia. Dado o nível do CDS brasileiro (seguro contra um potencial default), o mercado já rebaixou o Brasil faz tempo.

Talvez a S&P sirva, porém, para lembrar-nos de que talvez seja prudente não alimentar expectativas ingênuas. Tento explicar melhor.

Na fase inicial de uma crise, quando se somam preocupações com o ambiente financeiro, há os grandes ajustes de portfólio e ocorre a abrupta desalavancagem do sistema, o pânico se espalha. Você quase pode tocá-lo. Neste momento inicial, não há diferenciação. Todo mundo cai meio igual e as correlações parecem todas caminhar para 1. Numa dramática corrida por liquidez, até o ouro cai como o Dow Jones (e, depois, volta a servir de porto seguro, negociando em seu maior patamar em sete anos, acima de US$ 1.700 por onça).

Nos pós-pânico, contudo, ocorre a diferenciação e, então, questões particulares, das individualidades de países ou ativos, passam a ser relevantes — daí a importância de começarmos a olhar o Brasil de dentro, com as nossas próprias mazelas e virtudes.

Antes de embarcar nesse raciocínio, permita-me dar um breve passo atrás. A despeito das boas notícias do final de semana e da vigorosa alta dos mercados na véspera e nesta manhã, possivelmente seja um pouco prematuro cravar que a fase de pânico tenha passado. 

Se estivermos dentro de um bear market típico — e isso é simplesmente uma análise histórica, factual, sem opinião —, ainda testaremos as mínimas de março. No Palavra do Estrategista de amanhã, apresento alguns detalhes, mas um bear market típico, tomado pelo comportamento do Dow Jones desde 1900, tem três fases claras. Na primeira (A), ocorre uma queda rápida e vigorosa, até um mínimo local. Então, inicia-se uma nova etapa (B), cujo tamanho corresponde, em módulo, a pelo menos metade da queda anterior (o segmento de reta batizado B tem ao menos metade do tamanho de A). A partir daí, entramos numa terceira fase (C), em que se testa a mínima anterior ou algo ainda mais para baixo. 

Ou seja, se isso for um bear market tradicional e não houver um ineditismo histórico no movimento, estaríamos agora na fase B. Para o S&P 500, haveria um espaço de subida nessa etapa até os 2.790 pontos (pouco acima dos atuais), para então adentrarmos em nova correção, rumo às mínimas de março. Em outras palavras, ou acreditamos que “desta vez é diferente”, ou podemos nos preparar para novas correções. Talvez seja mesmo diferente. Contudo, parece razoável esperar novas evidências antes de concluir.

Há outro ponto importante aqui. Nesses últimos dois dias, o mercado está “tradando” o número de mortes — ontem, na Espanha, na Itália e em Nova York sobretudo. Hoje, em especial a notícia de nenhum falecimento na China por conta do coronavírus, pela primeira vez desde o início do surto.

Isso é, evidentemente, uma excelente notícia. Precisamos mesmo comemorar. Encontramos uma incontestável primeira vitória, no sentido de saber que, de uma forma ou de outra, caminhamos no sentido de vencer a pandemia.

Contudo, como apontou ontem à Bloomberg Peter Cecchini, estrategista da Cantor Fitzgerald, existe um conundrum aí. Apesar de isso ser uma excelente notícia para a sociedade, significa que encontramos a solução para a pandemia, que implica um ferrenho lockdown — precisamos levar essa política a sério e talvez estendê-la. E, obviamente, essa política é destruidora do ponto de vista econômico. O alerta de Charles Dumas, da TS Lombard Research, merece menção: “A estratégia de lockdown arruína a economia — não tenha dúvida sobre isso. (…) Temos um mercado de ações em negação, muito longe de qualquer sinal de capitulação. A segunda pernada desse bear market deve ser pior do que a primeira”.

Bom, mas sejamos complacentes — ao menos por alguns instantes — e vamos com a hipótese otimista de que os mercados já tenham superado a fase do pânico, para fins da exposição argumentativa.

Se vamos agora entrar numa fase de diferenciação entre países, entre classes de ativos e entre ativos individuais, precisamos nos debruçar sobre os fundamentos brasileiros em si. E, quando penso nisso, vejo riscos subdimensionados pelo mercado neste momento.

Uma das maiores sustentações do bull market estrutural iniciado em janeiro de 2016 era de que, depois do desastre da era Dilma (a rigor, iniciada ainda em 2006, discretamente, no governo Lula 2, com a saída do ministro Palocci e dos secretários Marcos Lisboa, Daniel Goldberg, Murilo Portugal, Joaquim Levy e por aí vai), o pêndulo político-econômico migraria da esquerda intervencionista para a direita liberal, passando necessariamente por uma ampla e profunda agenda de reformas fiscais e de eficiência do Estado. Com efeito, assim vinha sendo feito, com méritos já no governo Temer e, posteriormente, no início do governo Bolsonaro.

Subitamente, porém, fomos acometidos pelo trem desgovernado do coronavírus, com impacto socioeconômico brutal. Por motivos (legítimos) de força maior, abandonamos a cartilha liberal para adotar uma estratégia keynesiana, sintetizada no slogan “nenhum brasileiro será deixado para trás”. Entendo o movimento. E até o considero correto. Não há alternativa a não ser preencher a súbita ausência do setor privado com algum gasto público, focado nos mais necessitados, em trabalhadores informais e em pequenos e médios negócios. Para o caso de empresas maiores consideradas estratégicas, como o setor aéreo, é importante que o salvamento ocorra com importante diluição dos acionistas, sob o risco de alimentarmos o moral hazard e fazer a sociedade pagar por uma conta que não é dela; se o BNDES vai salvar as aéreas, que o faça às custas de seus stakeholders, não às custas do cidadão comum pagador de impostos, socializando as perdas.

Reconheço também os acertados esforços no sentido de conferir aumentos de gastos de cunho não recorrente. Vamos para o orçamento de guerra e tentamos blindar a questão estrutural, voltando a respeitar o teto de gastos quando superada a crise. 

Aqui começam os problemas. Primeiro: “quando superada a crise” pode ser tarde demais. Se confirmada a queda de arrecadação diante de um PIB que pode cair até 5% neste ano, partiríamos de uma relação dívida/PIB da ordem de 90% — e isso é alto para um mercado emergente como o Brasil. 

Há algo potencialmente pior nessa história. Recorro ao maior dos liberais para explorar o ponto: “Nada é tão permanente quanto um programa de governo temporário”. Milton Friedman estava irritantemente certo nesse alerta. Abro a capa da Folha agora: “Empresários querem manter benefícios do governo após fim da crise do coronavírus”.

Enquanto todos se estapeiam por recursos públicos emergenciais, seria importante termos também uma agenda de assuntos estruturais, para mostrar à sociedade e a investidores de longo prazo nossa capacidade de voltar a dar uma trajetória convergente para a relação dívida/PIB.

Caso contrário, continuaremos a ver depreciação da nossa moeda e alta dos juros longos. Com pânico ou sem pânico em Wall Street. No final do dia, o encontro é sempre com a gente mesmo. Essa não pode ser a hora mais escura.