Gurus do ceticismo estão armados para Brasil melhor: Stuhlberger com Bolsa e NTN-B; Xavier com LTN

Há cerca de um ano, o tom que se instaurou no encontro dos dois maiores gurus da gestão brasileira nesta terça-feira, em evento do Credit Suisse, seria impensável. Algum ceticismo com a possibilidade de o Brasil encontrar a fórmula mágica para corrigir seus problemas fiscais segue no discurso de Luis Stuhlberger, da Verde, e Rogério Xavier, da SPX – com contornos mais leves.

São as posições dos fundos que mostram de fato o viés mais positivo. Xavier gosta dos juros prefixados curtos. "O que eu mais gosto hoje no portfólio é a posição aplicada em juros no Brasil, disparado. Acho que o mercado está dormindo no ponto", disse. "Concordo que tem muito a andar, tanto no juro quanto na Bolsa", afirmou também Stuhlberger.

Apenas o cavalo para se aproveitar do ajuste nos juros varia. Xavier está nos prefixados, bem convicto disso: "B pra mim não faz sentido algum. Ou você quer ficar aplicado nos juros ou não". O gestor da Verde não reagiu, mas segue na NTN-B, posição tradicional sua, que ganha com o ajuste dos juros para baixo, mas menos, já que conta com proteção contra inflação.

O embate não foi explicitado, porém reflete um traço claro da diferença entre os dois gurus: Stuhlberger sempre muito preocupado em proteger as posições, Xavier no tom: "Hedge para quê? Se eu não tenho convicção, monto pequeno".

Em Bolsa, a SPX está comprada, porém pequena (uma posição em Vale foi montada após a tragédia de Brumadinho, com o entendimento de que a queda foi exagerada). Já a Verde tem uma posição bem grande para seu histórico recente, lembrando os velhos tempos da casa: 18% em ações brasileiras.

Se o Brasil toca música para os ouvidos, não dá para dizer o mesmo sobre o cenário exterior. Tanto Stuhlberger quanto Xavier estão preocupados sobre o que vem de fora, ainda que consigam ver um contágio pequeno caso façamos nosso dever de casa. Dada a falta de visibilidade e a virada lá fora, o gestor da SPX zerou uma posição que carregava há muito tempo em abertura de juros americanos – com a qual ganhou bastante por um longo período, mas sofreu no fim do ano passado.

Do 2018 difícil para a SPX – episódio raro em seu histórico – claramente a lição aprendida por Xavier foi o cuidado com a liquidez, que repetiu várias vezes ao longo da conversa. "Minha recomendação é: cuidado com o prêmio de liquidez, ele mudou".

Feito o resumo, quando dois gênios se sentam para conversar, vale acompanhar os detalhes. Por isso, seguem os principais pontos da conversa abaixo, mediada por Sylvio Castro, diretor de investimentos do private banking da CSHG, na sequência em que ela aconteceu:

Reformas: música para os ouvidos?

Xavier: A gente avançou em vários pontos durante o governo Temer. Eu venho falando que dificilmente a nova equipe econômica seria tão boa quanto a do Temer. É só ver o legado que o Ilan Goldfajn deixa para o novo presidente do BC.

Há desafios agora. Vocês estão carecas de saber que vai ser muito difícil. Temos que encarar que, se a reforma fosse fácil, já estaria aprovada. O corporativismo no Brasil é ativo. Não sei se é coincidência ou não, mas me estranha o surgimento de denúncias sobre a família Bolsonaro exatamente quando vai começar o encaminhamento de uma votação tão importante.

Mas tem notícia pior: todo mundo foca na previdência, mas ela sozinha não é capaz de estabilizar dívida/PIB. Mesmo que a gente tenha sucesso, é necessário fazer mais do que reforma da previdência. Duas coisas que a gente propõe: desvinculação do salário mínimo em relação ao PIB (tem que reajustar pela inflação, manter poder de compra) e restrição do abono salarial a quem ganha até um salário mínimo e não dois.

Dá pra ficar otimista? Dá. Dá pra dizer que resolvemos os problemas sem nem colocar pra votar? Não. Tem que responder problemas como o do corporativismo. Não vai ser fácil.

Stuhlberger: A gente vai mudar de patamar se forem aprovadas essas reformas, ouvir tudo isso é música. Sobre o reajuste do salário mínimo, eu até tinha pensado em uma forma mais liberal de olhar isso: talvez não reajustar somente pela inflação, mas também pela alta do PIB per capita.

A despesa previdenciária vai subir nos próximos anos anos mesmo com reforma da previdência. Pra ela crescer 2,5%, precisa de reforma. O PIB precisa crescer 3% para termos as contas equilibradas permanentemente. E o PIB potencial hoje não chega a isso.

Quanto do otimismo já está nos preços?

Xavier: A impressão que eu tenho é que o mercado está na direção certa. Difícil dizer o quanto já está precificado. Acho que no juro nem começou. Apesar de os juros terem fechado muito desde a eleição do Bolsonaro, está muito errado ainda.

Se a reforma passar, será uma mudança de paradigma espetacular. Vai virar a página e entrar em agenda positiva que é música para nossos ouvidos: privatizar, reduzir carga tributária, desburocratizar. Se essa história for verdade... Mas talvez eu tenha nascido em uma época que tenha me deixado cético e é difícil mudar isso (risos).

Com um exterior que é só problema, se o Brasil apontar para os investidores que está na direção correta, dá pra andar muito mais do que já andou. Mas é preciso fazer o dever de casa. Em fazendo, acho que vai andar muito.

Stuhlberger: Penso da mesma forma. A gente teve desde 2013 um view muito negativo para Brasil, com quase zero de Bolsa, nenhum pré, alguma exposição à NTN-B, que sempre deu proteção pela inflação. Agora também concordo que tem muito a andar, tanto no juro quanto na Bolsa.

E o dólar?

Stuhlberger: O caso mais tricky é o dólar. Se a gente imaginasse Bolsa perto de 100 mil, juro convergindo pros lows, NTN-B pagando IPCA mais 4% para 5 a 8 anos... falaria em dólar a R$ 3,20, R$ 3,30. Está bem acima disso.

Agora, o efeito do carry é grande [redução do diferencial entre os juros brasileiros e americanos]. Quem poderia imaginar que depois de Bolsonaro eleito sairiam US$ 29 bilhões no câmbio financeiro? Isso pra mim foi algo extremamente inesperado. A gente particularmente está fora do câmbio. Temos juros, bolsa e não temos câmbio.

Deu a louca nos preços

Stuhlberger: Eu acredito que a gente vive em mundo deflacionista. Estruturalmente, pelo menos, o juro longo vai ser baixo. Talvez o curto fique até acima. Ano passado vimos duas quebras de paradigmas imensas: primeiro a inflação não apareceu. Isso é algo positivo para o PIB mundial. E também beneficia emergentes, principalmente.

A outra coisa que passou por uma mudança de paradigma imensa foi o mercado acionário. Passei um tempo viajando e acabei lendo muito relatório de value investing. Os caras dizem: minha carteira é essa, meus papéis são esses, o resultado da empresa está dento do esperado, o negócio dela não foi disrupted e meu papel cai 30%!

Parece que o Mr. Mercado olha as posições de ações no mundo e diz: não sei quando vai ser disrupted, nem por quê, nem como... mas já cai 30% por conta disso. Lembrei hoje do Nelson Rodrigues: "Eu não sei por que estou batendo, mas ela sabe porque está apanhando".

A gente está em termos de alocação em fase muito difícil para saber construir portfólio. Aí você diz: vou ficar na renda fixa então. Então tem que se contentar com juro perto de zero por muito tempo. É o paradigma de gerir dinheiro: 2018 mostrou como isso vai ser difícil por um longo tempo. Bom lembrar que 40% do Ibovespa é setor financeiro: não sei que horas vai ser disrupted, mas vamos ter que passar por isso alguma hora.

Xavier: O petróleo mesmo caiu por um período 10% ao dia. Mas o que está acontecendo? – a gente se perguntava. Nada. Simplesmente economia global de muito aquecida no primeiro semestre esfriou brutalmente.

E sinceramente eu não tenho ideia se você me perguntar: qual o motivo que levou à desaceleração? É claro que há vários fatores: guerra comercial dos EUA, Europa banindo carro a diesel, desaceleração na China, confusão no governo italiano... Mas, de muito aquecida, está se questionando se a Alemanha vai entrar em recessão, em seis meses. Como isso é possível?

O risco chinês

Xavier: A China é a mesma coisa. Não dá pra acreditar nos dados. Todos sabemos que são dados Faber Castell – vai lá com lápis e completa. Tentamos reproduzir com indicadores o PIB chinês: no terceiro trimestre, a China cresceu perto de zero. Não por outro motivo convidou os EUA pra negociar e começou a fazer um bando de estímulos.

A economia chinesa se mostra muito preocupante. Aquela discussão que tivemos nos últimos cinco anos: quando a China vai dar sinais de esgotamento? Aparentemente já começou. A China é que nem banco grande: não quebra da noite pro dia. Vai quebrando.

Atenção ao prêmio de liquidez!

Xavier: A gente já tinha impressão, desde 2008, quando a crise expulsou os bancos do mercado, impedindo as carteiras proprietárias de poder absorver risco, que isso ia causar um grande ruído quando tivesse a próxima crise. Seu eu quero sair de uma posição... não tem mais a figura que fazia o ponto intermediário.

Veja as ações da Vale, que caíram mais de 20% na segunda. Em 33 anos de mercado, nunca tinha visto uma blue chip cair tanto em um dia. Aliás, recentemente vi muita coisa que nunca tinha visto, como juro negativo...

Esses movimentos de queda, como da ação ou do petróleo, são sinais de que as pessoas estão subestimando o prêmio de liquidez. O prêmio de liquidez na minha avaliação está completamente errado. A Bolsa brasileira agora... todo mundo animado, os gestores brasileiros comprando... Se tiver recessão, não tem saída.

Minha recomendação é: cuidado com o prêmio de liquidez. Ele mudou.

Stuhlberger: No Brasil, a indústria de hedge funds cresceu muito, o de ações cresceu também, mas menos. A gente não tem mercado nem de longe preparado para um choque inesperado. Imagina ser surpreendido amanhã com algo parecido com aquela gravação do Joesley... E os corporativistas inimigos das reformas, como disse o Rogério, estão correndo atrás disso. E reformas ainda não aconteceram.

Olhando para o mês de janeiro, a grande maioria dos hedge funds está indo muito bem, com retorno entre 1,5 e 2%. Não acho que a gente está preparado para uma virada. Também não estou dizendo que vem... Mas a liquidez de vários ativos continua muito ruim. A da Bolsa, tirando alguns papéis, é ruim, da NTN-B, do cupom cambial... Vai em algum momento haver vítimas e correria para o mercado repensar isso.

O que aconteceu nos EUA?

Xavier: Quando você se depara com o aborto prematuro da normalização do Fed, passa a se questionar: o que deu errado? A economia global não aguenta que os EUA puxem o juro pra 2,5%? Então tem problema muito grande. Por isso muita gente se questiona se próximo movimento do Fed não só não será de alta como será de corte. Talvez precise inundar de novo para voltar ao ponto anterior.

Impressão que tenho é que o mundo se endividou muito. E a capacidade de os bancos centrais atuarem pra recuperá-lo é cada vez menor. É bom o Brasil fazer o dever de casa e se mostrar como algo diferente pra ser atrativo, porque o resto do mundo está com a cara muito feia. Os dados econômicos são muito horrorosos. Pode anotar: os dados do primeiro trimestre da economia global vão ser piores do que os do terceiro e do quarto.

Stuhlberger: Eu acho que mercado pode ter uma onda de otimismo por uma única razão: um acordo China/EUA, que acho que é provável.

Onde está o dinheiro?

Xavier: O que eu mais gosto hoje no portfólio é da posição aplicada em juros no Brasil, disparado. Acho que mercado tá dormindo no ponto. Dificilmente vai ter algum vetor inflacionário na economia, com desemprego alto e utilização de capacidade no nível que temos hoje. Se tiver um choque de alimentos por clima, é possível que a inflação suba um pouco. Em ausência de choque, é muito improvável. E o mercado põe nos preços alta de juros.

Caso o governo caminhe em agenda proposta, de austeridade fiscal, vai ter que soltar de algum lugar. E provavelmente vai ser no monetário. É muito tranquilo fazer posições aplicadas no juro brasileiro. No pré. A "B" não faz pra mim sentido algum. Ou você quer ficar aplicado nos juros ou não. Uma vez que você resolva estar aplicado, o pré é muito superior. Acho o câmbio justo hoje em dia, o juro é a grande oportunidade.

Lá fora a gente está repensando a vida. A gente foi surpreendido por causa do Fed e mudou muito nossa cabeça. Tem tanto risco... Lembrem-se deste conselho: no terceiro trimestre deste ano a Itália vai voltar a dar problema, é certo que vai dar dor de cabeça.

Stuhlberger: Sobre a Bolsa, o Verde nasceu com a ideia de ter sempre Bolsa, tipo um terço da carteira. A gente seguiu com isso até o fim de 2012. Por valuation, vendemos. Entrou crise, retomamos timidamente. Agora a gente tem posição razoável, alguma coisa como 18% em ações brasileiras, 7% em ações globais, mas principalmente EUA.

Nossa visão econômica é mais positiva para o PIB neste ano: crescimento de 3%, podendo ser isso ou um pouco mais em 2020. Basta fazer lição de casa, não precisa necessariamente de reformas. O consumidor tem balanço para se alavancar.

Se a gente entra em ciclo construtivo, mais positivo, consumo vai ser forte, arrecadação... Seguindo uma rota ok, a alavancagem operacional das empresas vai acontecer. Tem um upside razoável em Bolsa.