Do fiasco do etanol de segunda geração à esperança de novo aporte: o que explica a turbulenta trajetória da Raízen (RAIZ4)

A Raízen (RAIZ4), que atua na distribuição de combustíveis e na produção de etanol e açúcar, entrou oficialmente para a lista dos IPOs que não deram certo na bolsa brasileira no dia 13 de agosto passado, quando divulgou um prejuízo trimestral de R$ 1,8 bilhão. 

A empresa, controlada pela Cosan e pela Shell, cada uma com participação de 44%, chegou à B3 em agosto de 2021 — ainda em tempos de pandemia — e levantou R$ 6,9 bilhões para investir quase tudo em plantas de etanol de segunda geração (E2G). 

Mas esse negócio claramente não deu certo e essa é a raiz da explicação para o desempenho do negócio e do papel desde a estreia na bolsa até aqui.

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A ação da Raízen até subiu um pouco nos primeiros meses, mas, desde março de 2022, negocia abaixo do preço do IPO. Em quatro anos, a desvalorização acumulada é de 85,5%. 

O que aconteceu com o etanol de segunda geração?

O etanol de segunda geração é um biocombustível produzido a partir de resíduos da produção de etanol comum (E1G), como palha e bagaço de cana-de-açúcar ou milho.

Ao utilizar resíduos que antes iriam para o lixo, o E2G é produzido de forma mais sustentável e eficiente, permitindo maior produção sem elevação da área plantada. Essa foi uma ideia turbinada na pandemia.

“Alguns países têm restrições ou não compram o etanol por conta de preocupações com desmatamento, uso da terra e o impacto na produção de alimentos. Como o E2G é extraído de resíduos, ele acabaria com esse problema”, disse um analista.

“A ideia era reduzir a pegada de carbono e, em tese, atender esses compradores, dispostos a pagar um prêmio pelo produto. Mas o prêmio não se converteu, o custo das plantas foi maior do que o estimado, e o juro subiu”, segundo o analista.  Quando a Raizen chegou à bolsa, a Selic estava em 5,25% ao ano. Hoje está em 15%. 

Um gestor disse que, simplesmente, o negócio não se mostrou viável: “A companhia fez investimentos gigantes nessa história, quando o pessoal ESG europeu estava abraçando árvore e pagando prêmio nesse E2G. Aí o Putin invadiu a Ucrânia, o preço da energia na Europa explodiu e o pessoal deixou de bobagem”, afirmou o profissional, que não está entre os entusiastas da pauta ESG nos investimentos.

Reestruturação em andamento na Raízen — mas ainda falta muito

No final do ano passado, a Raízen trocou seus principais executivos e começou uma reestruturação, amparada em corte de custos e também na venda de ativos.

Os resultados desse processo já vêm aparecendo, inclusive no último trimestre. No entanto, não chegam até a última linha do balanço, porque as despesas financeiras estão “comendo” todo o resultado. 

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“A Raízen se endividou muito, fez um monte de projetos ruins, e não viu a concorrência do etanol de milho, que é muito mais barato de produzir. O etanol de segunda geração não deu em nada até agora, e aquele apelo da sustentabilidade ficou para trás. E, agora, a conta não fecha”, disse um gestor. 

No primeiro trimestre de seu ano-safra 2025/2026, de abril a junho, a empresa registrou alta de 56% na dívida líquida, que alcançou R$ 49,2 bilhões. Nesse período, a alavancagem passou de 2,3x para insustentáveis 4,5x.

No release de resultados, a Raízen disse que, para fortalecer a estrutura de capital e acelerar a desalavancagem, está, ao lado de seus acionistas controladores, “avaliando ativamente uma potencial capitalização”.

“As discussões estão em andamento, incluindo a possibilidade de um aporte de capital que poderá envolver os atuais ou novos acionistas, sem definição de termos ou garantia de conclusão da operação”, escreveu a companhia.  

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“Esse é o grande ‘X’ da questão. A Raízen precisa resolver o problema da estrutura de capital para que o esforço operacional que já está fazendo se reflita em mais lucro e dividendos no longo prazo”, disse um analista.

Vem aí aumento de capital? Qual o tamanho do cheque

Um aumento de capital na Raízen já era dado certo pelo mercado. O problema é que a controladora Cosan não tem, hoje, condições financeiras de acompanhar a capitalização.

“Pensar em dinheiro do controlador aqui é pensar no bolso da Shell. A Cosan só tem a franquia, o relacionamento, o nome para poder ajudar nas negociações”, disse o analista. Assim, a Cosan deverá ter a sua participação na empresa diluída. 

O cheque é grande. Um gestor calcula que a necessidade de capital da Raízen possa ser próxima a R$ 30 bilhões. A empresa vale hoje na bolsa R$ 10,7 bilhões. 

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“Com a venda dos ativos, eles devem conseguir uns R$ 15 bilhões, contando os ativos na Argentina, que devem valer R$ 8 bilhões a R$ 9 bilhões, mais algumas outras usinas. Ainda faltariam de R$ 10 bilhões a R$ 15 bilhões de novos recursos”, disse esse gestor. 

As notícias de jornal são de que haveria interesse de investidores estratégicos. No sábado, O Globo informou que a Petrobras estuda investir na Raízen, o que “marcaria sua volta ao setor de etanol, estratégia já anunciada por Magda Chambriard”. A petroleira, no entanto, negou a informação na noite desta segunda-feira (18).

Resolvendo a questão do endividamento, o mercado vê potencial para a retomada do negócio. 

“A margem do negócio de distribuição foi consideravelmente melhor do que o esperado pelo mercado. Isso mostra o esforço da administração de cortar custos. As despesas administrativas foram reduzidas em quase 20% desde que anunciaram a reestruturação até agora. Teve muita demissão e redimensionamento da companhia,” disse um analista.

“Ou seja, eles estão tentando fazer o que é possível para melhorar o resultado operacional. Estão ali tentando tirar umas coisas da cartola.”

O que analistas destacam do último balanço

Os analistas do Itaú BBA destacaram resultados melhores do que o esperado, mas com a piora nos indicadores de alavancagem.

Segundo o relatório do banco, a Raízen reportou um Ebitda (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) ajustado de R$ 1,9 bilhão, 12% acima das estimativas.

O segmento de Etanol, Açúcar e Bioenergia (EAB) apresentou Ebitda 22% acima das projeções desses analistas, impulsionado por melhores preços realizados de açúcar (refletindo os hedges contratados). Além disso, o Ebitda da Mobilidade (distribuição) superou em 22% o estimado.

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Os analistas do BTG Pactual, além da melhora operacional, destacaram a limpeza em andamento no balanço patrimonial, com a decisão da empresa de reduzir drasticamente as linhas de financiamento de capital de giro de curto prazo, como financiamento a fornecedores e adiantamentos de clientes, em troca de linhas de dívida de longo prazo (e mais baratas).

No entanto, eles também destacam que a Raízen precisa acelerar o processo de desalavancagem. O custo da dívida líquida foi de R$ 1,6 bilhão no trimestre (R$ 6,2 bilhões anualizado).

“Ajustar o capex, reduzir o negócio de trading e se desfazer de ativos não essenciais são passos positivos, mas provavelmente não suficientes. Por isso, vemos de forma positiva a mensagem no comunicado afirmando que a companhia avalia um aumento de capital”, escreveram os analistas do BTG.

E aí, a Raízen tem jeito?

“Se a Raízen voltar a ter foco no negócio que dá resultado, eles certamente voltarão a aparecer. O problema é que a empresa se distraiu e gastou demais com E2G e agora tem o problema da reestruturação. Mesmo com tudo isso, a operação vem melhorando”, disse um analista.

Para ele, o melhor caminho seria focar no negócio que dá mais certo: o de distribuição. “É daí que vem a parte mais relevante do Ebitda dela.”

Outro analista avalia que, nesse segmento, o negócio também é difícil, uma vez que as empresas estão às voltas com competição predatória, inclusive pela presença do crime organizado. A Raízen tem o licenciamento da marca Shell para atuar no Brasil, Argentina e Paraguai.

Um gestor alerta que, como não se sabe ainda o tamanho e as condições do aumento do provável aumento de capital, antes de pensar em investir em Raízen, é melhor ter mais clareza no cenário da operação e da reestruturação da empresa. “Hoje, para mim, é um ativo estressado”.